11月以來，銀行間市場質押式回購成交量持續處于高位，且今年以來首次突破5萬億元規模。最新跡象表明，市場主體或正通過杠桿策略來增厚收益。

    債市加杠桿情緒高漲，與市場主體對于資金面預期相對樂觀不無關聯。業內專家提示，債市杠桿率高企隱含風險因素，必須引起警惕；高回購高杠桿格局難以持續，建議謹慎控制杠桿。

    記者統計梳理發現，截至11月25日，在11月1日以來的19個交易日中，有連續18個交易日銀行間市場質押式回購成交額超過4.5萬億元，其中甚至有11個交易日成交額突破5萬億元，月內最高點為11月18日的5.22萬億元。

    成交量連續處于高位，反映債券市場正在加杠桿——機構滾動借入低成本資金，來配置剩余年限相對較長并具有較高收益的債券進行套利。多位專家表示，當前，質押式回購成交額處于高位，已經遠高于正常年份的成交量水平，表明債市加杠桿已經成為市場一大交易策略。

    從結構來看，“滾隔夜”加杠桿套利的情況較為明顯。彭博最新匯總數據顯示，11月以來，銀行間隔夜回購利率在不足40個基點的范圍內窄幅震蕩。隔夜品種日成交量已連續18個交易日超過4萬億元。

    所謂“滾隔夜”，是杠桿層面融資行為，也是一種期限錯配行為。機構通常采取的措施是將持有的債券質押給其他機構，以此借到低成本的以隔夜回購為主的短期資金，在該筆隔夜資金到期之后，再將債券質押出去，借來下一筆隔夜資金，用來償還上一筆資金，以此類推。對于機構而言，每天都會有新的到期資金，由此賺取債券票息和資金成本的利差。

    光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華認為，一般來看，市場對央行維持流動性合理充裕形成較為穩定的預期，市場利率波動較小，就可能吸引部分機構進行加杠桿套利。

    “在債市長端利率震蕩的背景下，投資者注意到資金面維持中性穩健，開始通過加大回購抬高杠桿以增厚收益。”中信證券研究所副所長明明表示。

    一段時間以來，央行公開市場操作凸顯靈活精準，維持流動性整體合理充裕。目前，銀行間市場資金面穩中偏松，質押式回購隔夜品種DR001和7天期品種DR007連續數日維持在2%和2.20%以下；10年期國債收益率持續在2.9%附近震蕩。

    國元證券研究中心宏觀經濟首席分析師楊為敩認為，央行著力維護流動性合理充裕，但在調結構背景下，資金在一些行業很難形成信用投放，這些資金最終只能在金融市場里循環。尤其是，當前大宗商品市場有所降溫，市場風險偏好降低，因而造成很多資金在資金市場中進行低成本、循環往復的套利行為。

    “從交易量看，對市場加杠桿需要保持一定警惕性。”周茂華表示，如果債券市場杠桿率過高，可能導致機構流動性管理難度上升，市場流動性波動加大，一旦流動性收緊、市場利率上升，就可能增加市場脆弱性。

    明明認為，過度依靠回購來增厚收益，會加重資金空轉問題；而且這個過程基本不消耗超儲，機構難以自我“剎車”，市場容易陷入盲目擴張的無序狀態。

    周茂華認為，如果市場利率波動大或流動性趨緊（資金利率上升）就可能壓縮套利空間，市場加杠桿意愿將有所降溫。

    “高回購高杠桿格局難以持續。”明明說，一方面，高杠桿風險下，央行可能通過邊際收緊貨幣政策，抬升資金利率，使DR007重返2.2%之上以控制市場回購規模；另一方面，當前資金市場結構更為脆弱，一旦基本面和寬信用的利空預期差出現，投資者很可能快速自發去杠桿。

    明明表示，當前監管趨于提前發現風險，在政策措施上通過微調使得資金面保持中性，整體呈現出提前預警、緩步調整的特點，使得我國債市杠桿率更加穩定，市場利率波動也有所減小。