本報記者 李喬宇

    近日，在上海新世紀資信針對東方園林及其相關債券的跟蹤評級報告中，盡管對公司的評級仍然維持在AA+，同時包括16東林01、16東林02、16東林03、19東林01、19東林02的債券自身的評級也保持AA+不變，但公司的信用評級展望則由“穩定”被調整為“列入負面觀察名單”。

    對于這一調整的原因，上海新世紀認為，考慮到公司2018年以來PPP項目融資落地緩慢，自身流動性緊張，外部融資受阻，導致工程進度緩慢，經營業績下滑，業務可持續性風險較大；盡管公司采取了各種措施積極努力償付到期債務，并得到了相關機構的馳援，但流動性壓力尚未得到根本性解決。

    應收賬款欠款人的三角債風險

    在PPP概念炒作大行其道的2017年，東方園林合并口徑下經營性現金凈流入量為22.91億元，同比增長86.48%；然而隨著PPP項目熱度的退潮，公司2018年年報數據顯示，公司經營性現金凈流入僅為0.51億元，2019年一季度更是凈流出2.65億元。利潤表方面，2016至2018年合并口徑下年報凈利潤分別為13.81億元、22.21億元、15.91億元；2018年凈利潤同比下滑28.37%，跌幅明顯小于同期經營性現金凈流入量98.26%的同比跌幅。

    在公司的償債能力方面，雖然2019年一季度公司102.72%的流動比率比2018年年報98.74%的比率有所提高，但如果排除應收賬款及存貨等流動性較差的資產，只考慮流動性較好的貨幣資金及交易性金融資產的現金比率，則會發現2016年公司尚可維持26.30%的水平，而2018年年報中，這一比率僅為7.44%；根據公司2019年一季報，該期流動比率更是下跌到了7.02%。

    面對公司流動性狀況惡化的情況，投資者開始“用腳投票”。公司在2016年發行的16東林01債券發行金額10億元，票面利率5.78%，（3+2）的期限安排意味著投資者在第三年（即2019年）可以選擇將債券回售給公司，或在剩下的2年內繼續持有債券，公司則將提高債券利率作為對持有人的回報。2019年4月，該債券進入回售期，4月18日，東方園林發布關于16東林01債券的投資者回售申請結果報告，公告顯示，選擇回售的債券數量為999.66萬張，占該債券總量的99%以上，回收金額達到10.57億元。盡管面臨著流動性緊張的壓力，公司仍然將回售應支付的本金及利息足額劃至中國結算深圳分公司的指定賬戶。

    發行規模6億元的16東林02債券，同樣賦予了投資者在第三年回售的權力。根據公司6月14日的公告，債券持有人將于6月28日召開會議審議回售等事項。《證券日報》記者以投資人身份向相關負責人詢問此事，該負責人稱公司將按照相關規定在會議結束后1到2個工作日內對會議結果進行公告。若參考16東林01的回收情況，預計16東林02的回售，將使東方園林的流動性進一步承壓。

    近年來，PPP項目貢獻了東方園林營收的主要組成部分。由于PPP項目需要企業先行墊資，其回款周期相對較長。有分析人士指出，東方園林對于PPP項目的依賴，會造成公司業績對于相關政策的的變化非常敏感。而觀察東方園林應收賬款的欠款人，不難發現“管理局”“管理委員會”“城投資管”等帶有地方政府色彩的實體。

    公司2018年年報顯示，應收賬款為89.79億元，在總資產中占比21.33%；應收賬款主要為應收客戶工程款，其中按賬齡分析法計提壞賬準備應收賬款中，期末賬面余額中賬齡在兩年以內的應收賬款占比為80.23%。按欠款方歸集前五名應收賬款賬面余額合計18.68億元，占總額的18.00%；其中最大的欠款人為巴彥淖爾市某生態環境投資建設發展有限公司，其欠款5.25億元，占總額的5.06%；第二位的是濱州某管理委員會，欠款4.07億元，占總額的3.92%。

    作為公司2018年年報中應收賬款欠款額度第二大的實體，濱州某管理委員會實際上在公司2017年年報中便占有最大的欠款數額，欠款數額為4.20億元；換言之，在公司2018財年，該管委會只償付了1300萬元的應收賬款，只占其欠款額度的3%。《證券日報》記者注意到，“濱州經濟開發區管理委員會”對公司造成應收賬款欠款可以追溯到2014年年報，2014年至2016年，該實體的欠款額度分別為2.01億元、4.96億元和4.29億元；雖然公司在2018年和2017年年報當中，使用了“濱州某管理委員會”，盡管與“濱州經濟開發區管理委員會”的表述有所區別，但前者在2017年年報中4.20億元的欠款，與2016年后者的4.29億元的欠款在數值上則較為接近。

    公司債券持有人在悲觀情緒下選擇回售，公司對于地方政府欠下的應收賬款回收困難；投資者——東方園林——地方政府，似乎形成了“三角債”。

    地方債新規或對公司形成利好

    日前，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》（以下簡稱《通知》）。《通知》當中，一方面允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金；另一方面，積極鼓勵金融機構提供配套融資支持。《通知》印發伊始，便引發了市場對于這一“專項債”新規的熱烈討論。

    中信建投證券分析師紀振鵬表示，專項債新政的核心目的是在于對沖，而非強刺激，在政策導向上，開始從粗放向精細化可持續的方向轉變。地方政府按照一一對應的原則，將資金落實到項目中，防止層層加杠桿的情況出現。盡管存在著對于會將何種比例的專項債作為資本金的爭論，但專項債新規的出臺預計會撬動0.8萬億元到1.6萬億元的新增投資規模，相比于2018年17.6萬億元的基建投資規模，新政的實施或將使整體基建投資規模同比增速提高3至5個百分點。

    在新規的利好刺激下，我國地方債券的發行速度明顯加快。今年前五個月，我國地方債發行量為1.93萬億元，其中一般債券9680億元，專項債9696億元；在資金用途上，新增債券發行量1.46萬億元，是去年同期的8272倍，除此之外，還發行了置換債券和再融資債券4780億元。

    針對新規要求在9月之前加快[SP1]發行進度，導致有觀點認為后續資金有限的問題。紀振鵬認為，9月之后會有新的增量資金，并不會出現后續資金斷流的情況。

    從地域上看，根據同花順iFinD數據統計發現，2019年初至今，廣東、四川、山東位居前三，發行總量分別為2217.36億元、1695.55億元和1648.33億元。

    根據相關數據，濱州市2018年GDP為2640.52億元，在山東省內排名第14位，同比增長1.5%。考慮到專項債新規的出臺以及地方債發行的火熱程度，東方園林所持有的與濱州市有關的應收賬款，或將從中收益。若公司應收賬款欠款人能借助專項債及其市場行情的利好，順勢償還部分欠款，則公司的流動性水平將得以提高，公司相關債券“三角債”的處境也會有所改善。

（編輯 喬川川 策劃 謝嵐）