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信用風險砸出“黃金坑” 機構抱團布局優質債券

2021-12-13 03:11  來源:證券時報

    2021年的信用債市場和往年有很多不同。去年底永煤事件等沖擊,不僅在一、二級市場帶來巨大震蕩,也重塑了市場的投資風格,信用下沉等策略的地位顯著降低。

    此外,更多機構投資者的風險偏好顯著降低,集中在高等級優質品種中抱團取暖,帶來了銀行二級資本債等品種的繁榮。

    抓住投資良機

    對于債券投資者而言,今年債市收益比2020年要好很多。Wind數據顯示,今年公募中長期純債基金的收益率中位數約為3.52%,明顯高于去年2.77%的水平。

    “今年債基收益率整體抬升的最核心原因,在于國內經濟基本面趨弱、銀行間流動性整體平穩寬松,債券利率下行,譬如10年期國債收益率從年內高點3.28%一度下行至低點2.79%。”西部利得基金嚴志勇對記者表示。

    去年底爆發的永煤違約等事件,也給債券投資者帶來了良好布局機會。嚴志勇表示,經歷了去年11月份永煤事件的沖擊,今年信用債市場整體呈現修復格局,信用債的收益率水平穩步下行,也帶來了債基的收益率抬升。

    數據上看,永煤等風險事件帶來的投資機遇更加清晰。信用債3年品種各等級中債估值去年底和今年初處于高位,多數在2月份出現年內最高點,隨后持續回落,回落幅度超過同期限國債。

    從信用利差來看,去年底各品種信用利差迎來一波大幅上行。進入2021年后,信用債群體違約情況明顯好于預期,因此2021年信用利差出現補漲,這一點在AA+和AA評級的信用券收益曲線上表現最突出。Wind數據顯示,3年期AA+和AA信用債年內信用利差分別縮減了約60個基點和40個基點。這也意味著資金對于不同主體不再過度挑剔,風險偏好抬升。

    不少機構其實都抓住了其中的機會。永煤違約風險爆發之后,2020年底到2021年年初,河南區域城投融資困難,但從實際情況看,永煤的違約對河南整體沖擊有限,河南本地一些城投平臺也有較優質的資產。

    “基于這些判斷,公司從一級市場到二級市場都加大了對河南地區的城投債投資。隨著河南整體融資環境恢復,公司也取得了可觀的收益。”此前一家券商資管的債券研究負責人向證券時報·券商中國記者介紹。

    機構持續抱團

    在過去幾年的信用債市場中,由于整體信用風險較低,信用下沉是最高效的策略之一。但是,隨著市場生態改變,機構的投資策略顯然也在逐步變化。

    以城投債的投資為例,不同省份之間的區域利差最近幾年整體不斷走闊。換而言之,即便是同樣評級的城投債,不同省份的債券市場會給出越來越懸殊的價格,整體償債能力低的區域發債融資成本越來越高。這背后一方面是市場定價的威力,另一方面也是機構投資者抱團躲避信用風險的結果。

    一級市場的抱團體現在市場資金涌入優質區域。今年前11個月,優質區域城投債發行規模較去年同期上升幅度較大,其中江蘇、浙江城投債發行量較去年增加3402.79億元、1779.85億元。而偏弱資質區域的城投債市場受到了一定沖擊,云南、天津和陜西的城投債發行量同比分別下降497.15億元、383.85億元和241.80億元。

    無獨有偶,抱團也向其他領域擴散。央企等國有企業相較民營企業更容易獲得融資。華西證券的統計數據顯示,2021年前10個月,有6個月央企的凈融資額為正數,累計凈融資620億元,地方國有企業凈融資額為226億元,非國企同期凈融資額為-3446億元。

    “總結永煤、恒大等違約事件及過去的一些違約案例,可以發現‘禍不單行’。違約事件從來就不是均勻發生的,違約事件的發生與經濟周期與信用環境密切相關,因此不僅需要自下而上地深入研究個券,也需要自上而下把握宏觀經濟和信用周期,才能夠有助于更好規避可能的信用風險。”嚴志勇表示。

    機構抱團甚至導致了結構性的資產荒,大量資金涌入中高等級信用債,導致利差壓縮到極致,而地產債等則無人問津。

    銀行二級資本債等市場的繁榮就是機構抱團的集中體現之一。“往年機構主要在拉久期、加杠桿、下沉信用等方面做文章,但今年越來越多機構開始在品種層面挖掘超額收益。尤其是銀行資本債這個品種,年初至今其品種利差壓縮非常迅猛,也給超配的機構帶來了可觀的超額收益。”中信證券研究所副所長明明對記者表示。

    近年來,銀行二級資本債成交量及換手率提升,成交折價幅度也有所收窄,反映其流動性改善。2021年1月至10月,銀行二級資本債共成交29719億元,超過2020年全年,是2019年總成交額的兩倍之多。二級資本債的換手率也有所提升,今年以來換手率大多維持在10%以上。從成交折價比率來看,2019年以來,各類型銀行二級資本債平均折價幅度開始收窄,2021年國股行和城商行月平均折價比率絕對值多在0.05%以內。

    隨著機構不斷配置,銀行二級資本債的利差已經偏低。近期3年AAA評級和5年AAA評級的銀行二級資本債利差都壓縮到了20個基點左右。其中3年AAA評級的利差分位數已經處于2019年來的20%左右。

    “經歷了永煤及地產債等風險事件,今年機構的風險偏好明顯下降,信用分層的現象在加劇。由于債市需求向頭部集中的趨勢越發凸顯,交易變得更為擁擠,出現了供需錯配下的結構性資產荒。”嚴志勇說,此外,由于機構投資者不愿意過度承擔信用下沉的壓力,條款下沉就變成了獲取近期收益的一大方向,例如銀行二級資本債、永續債及帶擔保條款的債券等都出現過較為明顯的投資機會。

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