證券行業(yè)是投資者較為熟知和喜愛的板塊。投資者對(duì)行業(yè)的認(rèn)知主要體現(xiàn)為兩個(gè)方面：牛市期權(quán)和高Beta特征。所謂牛市期權(quán)，即每一輪牛市，證券行業(yè)都不會(huì)缺席，確定性最強(qiáng)；而高Beta則體現(xiàn)為在每一輪牛市其相比指數(shù)都能獲得更高的漲幅。

    近年來，證券行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局發(fā)生了巨大變化：行業(yè)集中度快速提升，尤其是利潤(rùn)的集中度遠(yuǎn)高于收入集中度；龍頭券商與中小券商的盈利分化逐步加劇。這其中的主要原因在于證券公司的商業(yè)模式逐步由牌照驅(qū)動(dòng)（經(jīng)紀(jì)、投行業(yè)務(wù)）向資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)（自營、直投、融資融券、股票質(zhì)押等業(yè)務(wù)）轉(zhuǎn)變，其收入增長(zhǎng)也主要依賴于凈資本的擴(kuò)張，而龍頭券商在凈資本的存量及增量方面均具備顯著優(yōu)勢(shì)。以權(quán)益融資為例，2015年以來，前10大券商的權(quán)益融資額占比超過50%，前20大券商占比超過70%。龍頭券商具備顯著的融資優(yōu)勢(shì)，可以進(jìn)行快速規(guī)模擴(kuò)張。

    其次，在分類監(jiān)管的模式下，高評(píng)級(jí)券商承擔(dān)更低的風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，同等凈資本可以開展更多的業(yè)務(wù)。如A、B、C、D類券商分別按照基準(zhǔn)的0.3倍、0.4倍、1倍、2倍計(jì)算有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備；自有資金參與股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過凈資本的比重，按照評(píng)級(jí)結(jié)果A、B、C分別為150%、100%、50%。在政策扶優(yōu)限劣的背景下，龍頭券商的馬太效應(yīng)被進(jìn)一步放大。

    展望未來，金融供給側(cè)改革、創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展及金融對(duì)外開放將深刻改變證券行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，在此過程中，龍頭券商的優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯。

    第一，金融供給側(cè)改革。對(duì)資本市場(chǎng)而言，金融供給側(cè)改革核心是要建立多層次的資本市場(chǎng)，增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資支持。多層次資本市場(chǎng)建設(shè)需要依托于投行強(qiáng)大的定價(jià)能力、承銷能力及資本實(shí)力，具備凈資本、項(xiàng)目和機(jī)構(gòu)客戶優(yōu)勢(shì)的龍頭券商會(huì)更加受益。

    第二，創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展。以場(chǎng)外期權(quán)為代表的衍生品業(yè)務(wù)可以為券商帶來穩(wěn)定的收入，是未來收入增長(zhǎng)的重要來源。在分類監(jiān)管的模式下，場(chǎng)外期權(quán)一級(jí)交易商最近一年分類評(píng)級(jí)需在AA級(jí)以上，而二級(jí)交易商最近一年分類評(píng)級(jí)需在A級(jí)以上。目前國內(nèi)僅7家一級(jí)交易商，18家二級(jí)交易商，大量中小券商無法參與此類創(chuàng)新業(yè)務(wù)。在政策扶優(yōu)限劣的背景下，龍頭券商將顯著受益于創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展。

    第三，金融對(duì)外開放。證券行業(yè)對(duì)外開放，加速海外大型投行進(jìn)入國內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來看有助于改善行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，為國內(nèi)證券行業(yè)帶來增量資金，引入更多優(yōu)秀人才、先進(jìn)管理理念與創(chuàng)新業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，有利于培育并打造具有國際影響力的本土優(yōu)質(zhì)券商。龍頭券商可以憑借其客戶、本土經(jīng)驗(yàn)等方面優(yōu)勢(shì)與海外投行相抗衡，但對(duì)中小券商業(yè)務(wù)則會(huì)存在顯著擠壓，行業(yè)分化會(huì)進(jìn)一步加劇。

    從資本市場(chǎng)表現(xiàn)來看，2018年以來，以中信證券為代表的部分龍頭券商已經(jīng)開始逐步從估值折價(jià)走向估值溢價(jià)，其相比行業(yè)指數(shù)也獲得了顯著的超額收益；另一方面，中小券商的估值也開始向行業(yè)收斂，部分中小券商面臨估值回歸的壓力。這也表明資本市場(chǎng)開始逐步反映證券行業(yè)格局的變化，后續(xù)有望看到估值溢價(jià)逐步擴(kuò)散至更多的龍頭券商。

    行業(yè)格局的重塑，體現(xiàn)了龍頭券商的Alpha收益。從行業(yè)Beta的角度，從2018年11月開始，以上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)緩釋、民營企業(yè)紓困以及科創(chuàng)板的推出為標(biāo)志性事件，國內(nèi)資本市場(chǎng)開啟了新一輪監(jiān)管優(yōu)化周期。歷史上在兩輪監(jiān)管優(yōu)化周期內(nèi)，證券行業(yè)均取得顯著超額收益，且持續(xù)時(shí)間均在2-3年。2018年11月份以來，本輪優(yōu)化周期僅持續(xù)了一年左右時(shí)間，未來包括創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革、新三板分層管理以及證券法的修訂在內(nèi)的重大改革事項(xiàng)有望逐步落地，均表明本輪優(yōu)化周期仍在持續(xù)，對(duì)行業(yè)構(gòu)成有效支撐。

    綜上所述，在行業(yè)格局重塑和監(jiān)管優(yōu)化周期的雙重因素推動(dòng)下，龍頭券商有望同時(shí)獲得Beta和Alpha收益，而跟蹤龍頭券商的ETF產(chǎn)品也將具備交易和配置的雙重價(jià)值。