2021年下半年，全球范圍持續(xù)拉高的商品價格，不僅讓周期板塊一度成為A股市場的關(guān)注熱點，也使得下游產(chǎn)業(yè)鏈共振效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。然而近日來，在政策引導(dǎo)和供應(yīng)提升等多重因素協(xié)同作用下，以煤炭為代表的大宗商品市場出現(xiàn)顯著回調(diào)，部分產(chǎn)品幾周間價格就已腰斬。

    11月17日，寶城期貨金融研究所所長程小勇做客證券時報·e公司直播間時分析，周期板塊大起大落后，全球范圍能源問題仍需要關(guān)注，多重因素作用下，大宗價格弱勢或持續(xù)。

    漲價壓力向終端傳導(dǎo)

    2021年，國內(nèi)商品市場整體表現(xiàn)強勁，尤其是1-10月中旬，Wind商品指數(shù)一度創(chuàng)下有記錄以來的新高，不僅突破了2011年創(chuàng)下的高點，而且還突破了2008年金融危機前創(chuàng)下的高點。

    對于年內(nèi)商品市場的整體情況，程小勇認為，今年商品市場內(nèi)外出現(xiàn)分化，反映國內(nèi)商品市場的Wind商品指數(shù)在年初至今上漲過程中有過三次大調(diào)整和兩次較長時間的橫盤整理，三次大調(diào)整分別發(fā)生在1月7日-2月3日、5月13日-26日和10月19日-11月15日，其中1月7日-2月3日主要是年初疫情反撲和國內(nèi)貨幣政策邊際收緊，5月13日-26日主要是季節(jié)性淡季和房地產(chǎn)調(diào)控加碼，10月19日-11月15日是國家出手保供穩(wěn)價使得煤炭等商品供應(yīng)恢復(fù)，投機需求降溫。

    反映國際大宗商品價格的RJ/CRB指數(shù)從年初至7月底一直在上漲，途中僅有2月底至4月初出現(xiàn)過一次溫和調(diào)整，主要是美聯(lián)儲緊縮預(yù)期升溫，美債收益率攀升，8-9月高位盤中之后，10月份再度大幅上漲，直到10月底才觸頂回落，主要原因是歐美能源危機，以天然氣為代表的能源價格飆升。

    他認為，能源危機是三季度全球商品市場的焦點。2021年三季度能源危機主要是由于歐洲能源轉(zhuǎn)型過度激進，以及歐美天然氣開發(fā)在前幾年受低價格的拖累而遲滯不前，供應(yīng)跟不上，而需求隨著疫情改善而出現(xiàn)集中釋放。從國內(nèi)市場來看，經(jīng)過2016-2017年煤炭供給側(cè)改革，國內(nèi)有效產(chǎn)能不足，且新能源供應(yīng)不穩(wěn)定導(dǎo)致傳統(tǒng)能源需求反而大幅攀升。

    同時，供應(yīng)約束是此輪大宗商品持續(xù)大幅上漲的最主要驅(qū)動力，實際上除了美國由于財政補貼導(dǎo)致居民消費出現(xiàn)一定的恢復(fù)之外，全球主要經(jīng)濟體的問題依舊是需求不足。

    大宗商品作為上游，前一波瘋漲已經(jīng)向終端明顯傳導(dǎo)。例如，涪陵榨菜11月14日晚間發(fā)布公告稱，基于主要原料、包材、輔材、能源等成本持續(xù)上漲，對部分產(chǎn)品出廠價格進行調(diào)整，各品類上調(diào)幅度為3%-19%不等。

    程小勇認為，終端消費品漲價未來還會持續(xù)。

    “目前PPI持續(xù)高企已經(jīng)向CPI傳導(dǎo)，10月CPI同比增速已經(jīng)回升到1.5%，核心CPI回升至1.3%，其中非食品價格已經(jīng)受到PPI傳導(dǎo)。在三季度耐用品，如家電漲價之后，四季度漲價潮已經(jīng)蔓延至調(diào)味品、休閑食品和日用品。從價格傳導(dǎo)邏輯來看，類似于調(diào)味品對下游成本轉(zhuǎn)嫁能力并不強，因市場充分競爭，但是最后企業(yè)還是紛紛提價，這說明原材料成本上漲給企業(yè)帶來的壓力導(dǎo)致企業(yè)已經(jīng)無力在內(nèi)部消化。”他表示，政策層面涉及的通脹和居民感受的通脹可能并不是一回事，而且政策層面涉及的通脹還包括消費品通脹、工業(yè)品通脹和資產(chǎn)價格的通脹。因此從消費品層面來看，通脹實際并不高，原因在于此輪商品價格上升并非是需求驅(qū)動，而是供應(yīng)約束帶來的成本驅(qū)動。從居民層面來看，從衣服到調(diào)味品都在承受價格上漲的通脹感受。

    高價回落

    能源問題仍需關(guān)注

    10月下旬以來，以黑色系為代表的大宗商品價格呈現(xiàn)明顯回落走勢，系列保供穩(wěn)價政策已顯著提升供應(yīng)。

    程小勇介紹，煤炭市場供應(yīng)恢復(fù)較快，尤其是在國家發(fā)改委督促下，煤炭調(diào)度日產(chǎn)量1205萬噸，創(chuàng)下歷史新高。同時，作為煤炭消費的最大領(lǐng)域發(fā)電行業(yè)，電廠供煤持續(xù)大于耗煤，存煤快速增加，11月份以來日均供煤達到774萬噸，庫存日均增加160萬噸，11月6日電廠存煤超過1.17億噸，較9月底增加4000萬噸左右。

    同時，發(fā)電供熱企業(yè)煤源全面落實，中長期合同簽訂率基本實現(xiàn)全覆蓋。國家有關(guān)部門先后兩次組織發(fā)電供熱企業(yè)補簽四季度煤炭中長期合同，協(xié)調(diào)產(chǎn)煤大省晉陜蒙新落實煤源1.5億噸，實現(xiàn)發(fā)電供熱企業(yè)煤炭中長期合同全覆蓋。截至11月6日，各省區(qū)市發(fā)電供熱企業(yè)煤炭中長期合同覆蓋率均已超過90%，其中24個省區(qū)市達到100%。

    “煤炭價格中短期還將呈現(xiàn)相對疲弱的走勢，但隨著動力煤價格逐漸下跌，離綠色區(qū)間（450-650）差距收斂，煤價跌幅可能會逐步放緩。此外今年冬天拉尼娜帶來的寒冷天氣可能意味著取暖用煤和用電高峰比往年會更高，因此能源保供穩(wěn)價還不宜輕易松動。”他認為。

    隨著國內(nèi)煤炭價格保供穩(wěn)價取得積極進展，除了高能耗的企業(yè)之外，全國各地基本上暫停了有序用電（限電），部分省份10月中旬開始限電就放松，放松比較晚的浙江地區(qū)，11月8日也暫停了有序用電方案。不過長遠來看，能耗雙控還將對商品發(fā)生持續(xù)性的影響，尤其是“雙高”商品，例如鋼鐵、電解、水泥、玻璃和化工品等，原因在于國內(nèi)“碳中和”、“碳達峰”的總體目標沒有發(fā)生變化，而要實現(xiàn)“3060”目標，能耗雙控還會繼續(xù)執(zhí)行，只不過不會一刀切，在重點行業(yè)會率先開展節(jié)能降碳技術(shù)改造。從成本驅(qū)動和產(chǎn)能制約來看，未來“雙高”類商品價格走勢都一直存在這樣的驅(qū)動邏輯。

    此外，國內(nèi)能源類商品價格回落，并不意味全球范圍“能源荒”緩解。

    “首先，歐洲能源轉(zhuǎn)型過于激進，整個能源供應(yīng)體系非常脆弱，減排政策有些操之過急。這意味著一旦新能源供應(yīng)缺失，那么需要額外更多的傳統(tǒng)能源來彌補缺口。其次，歐洲天然氣供應(yīng)依舊存在很大的問題，基本上依靠俄羅斯出口，在歐洲進口的天然氣中俄羅斯占比超過44%。再次，拉尼娜已經(jīng)出現(xiàn)，這意味著這個冬季北半球溫度會較以往的平均值更低，而取暖需求可能導(dǎo)致天然氣和取暖油的能源供應(yīng)出現(xiàn)問題。”程小勇稱。

    后市將如何演繹

    經(jīng)歷大起大落后，國內(nèi)外大宗商品市場走勢將如何演繹？在后疫情時代，商品市場又將呈現(xiàn)怎樣的新特征？

    程小勇認為，全球疫情雖然得到有效控制，但并不會在未來幾年徹底根除，很大可能是新冠病毒和人類長期共存，因此商品的供應(yīng)和需求還是會受到疫情的影響。其中美國通脹持續(xù)攀升，美聯(lián)儲對通脹是暫時的判斷失誤，一個重要的原因是疫情導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈恢復(fù)緩慢。“2022年疫情進一步緩和會給供應(yīng)恢復(fù)帶來潛在的可能性，但是也存在疫情反撲帶來供應(yīng)約束超預(yù)期的可能。需求主導(dǎo)商品回落，但是供應(yīng)恢復(fù)緩慢使得商品回落同樣緩慢，警惕全球滯脹的風(fēng)險可能超預(yù)期。”他提出，需要關(guān)注，從美聯(lián)儲宣布削減QE來看，短期帶來的利空似乎被提前消化，甚至大宗商品還出現(xiàn)短期反彈。不過，從長期來看，全球流動性總量在二季度出現(xiàn)拐點，資金成本在11月出現(xiàn)拐點，未來高通脹下美元實際利率大概率會在美元名義利率回升的情況下探底反彈，貨幣緊縮對商品帶來的滯后沖擊效果會顯現(xiàn)，尤其是國際性商品，如銅、貴金屬和國際原油。而且每次大宗商品牛市，原油是最后見頂?shù)模虼嗣缆?lián)儲緊縮可能是原油見頂?shù)淖詈笠桓静荨?/p>

    此外，他提出，5月份國內(nèi)商品出現(xiàn)普遍回調(diào)的一個重要原因是地產(chǎn)降溫。而10月份，針對地產(chǎn)帶來的過度收緊風(fēng)險，央行等都對地產(chǎn)融資政策進行了微調(diào)，這也是地產(chǎn)股票和國內(nèi)建材類期貨在11月上旬出現(xiàn)一波反彈的主要原因。

    不過地產(chǎn)融資政策微調(diào)，并不改變地產(chǎn)“房住不炒”的大方向，未來中國經(jīng)濟擺脫地產(chǎn)依賴的趨勢不變，因此地產(chǎn)可能是近20年的大頂，未來需求放緩對整個商品的偏空是持續(xù)性的。