上交所日前發(fā)布的《債券質(zhì)押式三方回購交易及結(jié)算暫行辦法》（簡稱“暫行辦法”）規(guī)范了債券質(zhì)押式三方回購業(yè)務(wù)，首次將ABS納入質(zhì)押券籃子。業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，暫行辦法會使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品受益，有利于增加其二級市場流動性。

    短期高評級項(xiàng)目受益

    “三方回購模式兼具高效和靈活的特征。”中信證券明明表示，綜合來看，質(zhì)押回購、協(xié)議回購、三方回購三種回購業(yè)務(wù)主要差異體現(xiàn)在標(biāo)準(zhǔn)化程度，其中質(zhì)押回購最為標(biāo)準(zhǔn)化，協(xié)議回購最為靈活，而三方回購介于兩者之間，標(biāo)準(zhǔn)及折扣率由質(zhì)押券籃子統(tǒng)一劃分，提高了交易結(jié)算的效率，同時(shí)第三方的介入可以幫助交易雙方便利存續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)管理、降低協(xié)商成本。

    近年來，在強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿的大背景下，ABS作為盤活存量資產(chǎn)的主要融資方式，受到政策鼓勵。中債登發(fā)布的《2017年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告》顯示，2017年共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品14519.82億元，同比增長65.86%；年末市場存量20688.08億元，同比增長66.41%，供給加速顯著。需求端方面，去年兩只ABS基金正式設(shè)立，機(jī)構(gòu)投資者參與度提高。

    聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理、首席宏觀研究員李奇霖表示，三方回購的推出使金融機(jī)構(gòu)多了一種融資工具，其流程較協(xié)議式回購更加簡潔，交易成本更低，質(zhì)押券范圍也更廣更規(guī)范。此次推出三方回購的質(zhì)押籃子中，除傳統(tǒng)的利率與信用品種（含非公開）外，還新增了ABS與AA信用債，使ABS具備了融資加杠桿的功能，有利于提高投資者持有ABS的動力與熱情，拓寬融資渠道。

    “三方回購的推出短期內(nèi)還應(yīng)該考慮一些因素。”天風(fēng)證券分析師孫彬彬坦言，一是三方回購本質(zhì)上是升級版的協(xié)議式回購，需要考慮市場參與方對ABS質(zhì)押品的接受程度；二是對于正回購參與方的限制，券商資管暫時(shí)無法參與正回購。

    孫彬彬認(rèn)為還需要考慮第三方估值的問題。《上海證券交易所債券質(zhì)押式三方回購交易業(yè)務(wù)指南》規(guī)定擔(dān)保品使用中證估值，但對于ABS來說，由于成交量低、基礎(chǔ)資產(chǎn)異質(zhì)性等因素的存在，讓市場參與方普遍接受第三方估值可能還需要一些時(shí)間。

    值得注意的是，這次開啟三方回購對資產(chǎn)質(zhì)量有著一定要求。明明指出，此次并沒有把次級檔ABS納入質(zhì)押券籃子，而AA級標(biāo)的受制于信用資質(zhì)問題，交易對手方在實(shí)際操作中短期或難以直接放開，因此當(dāng)前新規(guī)主要利好高評級標(biāo)的。

    改善二級市場流動性

    “一直以來，ABS二級市場交易并不活躍，其背后原因包括交易模式選擇較少以及持續(xù)性信息披露不夠透明充分。”明明表示，暫行辦法有助于改善二級市場流動性。因?yàn)樗粌H完善了回購業(yè)務(wù)體系和結(jié)算機(jī)制，提供多樣化的回購融資工具，也通過劃分質(zhì)押券籃子這一途徑，實(shí)現(xiàn)透明標(biāo)準(zhǔn)的信息披露，防范脫虛入實(shí)。

    明明指出，對于發(fā)行主體來說，流動性的提升可以降低發(fā)行成本；對于投資者來說，流動性溢價(jià)的壓縮有助于二級市場成交利率的下行；流動性溢價(jià)壓縮后，市場會更加聚焦在基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量方面，信用資質(zhì)差別成為定價(jià)區(qū)分的主要因素，有利于真實(shí)成本的體現(xiàn)。

    中債資信評級總監(jiān)李欣表示，要增強(qiáng)二級市場的流動性，除了合理的信息披露之外，還需要投資人會用、用好信息披露原則，具備風(fēng)險(xiǎn)識別、價(jià)值判斷的能力。他建議建立平臺，使發(fā)起人和投資人在平臺上實(shí)現(xiàn)交互，并能夠互相印證。

    中央結(jié)算公司副總經(jīng)理、中債金融估值中心總經(jīng)理劉凡表示，二級市場投資人不了解底層資產(chǎn)內(nèi)容，是二級市場活躍度不高的原因之一。而由于評級機(jī)構(gòu)也算相關(guān)利益方，應(yīng)當(dāng)讓第三方評級機(jī)構(gòu)介入，才能多視角揭示內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。

    天元律所合伙人黃再再認(rèn)為，ABS信息披露仍存在一些難點(diǎn)。從法律層面看，一是客戶有比較強(qiáng)的商業(yè)秘密需求，需要協(xié)調(diào)信息披露和商業(yè)秘密、個(gè)人秘密。二是ABS結(jié)構(gòu)在不停創(chuàng)新，特別是基礎(chǔ)資產(chǎn)部分，基礎(chǔ)資產(chǎn)的復(fù)雜性導(dǎo)致了后面信息披露的復(fù)雜性。三是后期的信息披露，如果出現(xiàn)循環(huán)購買，信息披露的壓力較大。