本報記者 呂江濤

    近日，信用評級機構聯合資信發布了《中國債券市場違約風險及評級質量分析報告》。報告顯示，2018年，在去杠桿和嚴監管的環境下，我國債券市場流動性趨緊，新增債券違約事件數量有所增加。

    民生證券研究院副院長李鋒認為，隨著《資管新規》出臺，市場對于違約的認知應當更加趨于理性，債務收縮及結構性去杠桿背景下的違約事件有助于市場出清，并對于企業形成警示作用，提高自身造血能力，合理運用杠桿。同時，以“定向”寬信用為契機，加大對于高新產業的支持力度，也有助于市場“換血”，調整經濟結構，長期來講有助于債市乃至經濟體系良性循環。

    2018年債券違約事件數量有所增加

    聯合資信發布的《中國債券市場違約風險及評級質量分析報告》顯示，2018年以來，在去杠桿和嚴監管的環境下，我國債券市場流動性趨緊，違約事件數量有所增加。

    根據國際慣例，債券市場違約率統計是基于違約發行人主體的數量，而非違約債券的數量。通常，單一發行人會發行多只債券，還有可能發行資產支持證券等多種固定收益產品。當某單一發行人違約時，其發行的多只債券會同時或陸續違約。如果以違約債券為基礎統計違約率，就會對單一信用事件造成的多次違約重復計算，夸大了債券市場的違約風險。因此，債券市場的違約率統計通常基于違約發行人主體的數量。

    根據聯合資信的上述報告，2018年，我國債券市場新增違約發行人40家，新增違約債券118只，違約規模合計約為832.85億元。而2017年全年，我國債券市場僅有9家新增違約發行人，涉及違約債券11只，違約規模約為54.08億元。

    不過，2018年我國債市新增違約發行人數量較2016年有所下降。2016年全年，我國債市新增違約發行人43家，涉及違約債券79只，違約規模約為408.36億元。

    信用評級質量的評價標準

    每當市場上出現一例債券違約事件時，市場參與方對于授予該級別的評級機構往往不約而同的認為其評級質量有問題，但是在專業機構看來，信用評級質量的評價一般從準確性、穩定性、區分度、及時性等方面綜合考量。

    關于信用評級準確性的評價，一般是以違約率檢驗為主。違約率檢驗是對信用評級與違約率之間的數量對應關系進行檢驗，如果信用等級越高，違約率越低，則表明信用評級對信用風險具有區分能力，準確性高，反之則低。

    關于信用評級穩定性的評價，主要基于評級調整率、評級遷移矩陣進行，通過統計一段時間內信用評級發生變化的數量和比率，得到評級體系的穩定性表現。

    關于信用評級的區分度評價，主要判斷信用評級對信用風險的區分能力，通常是基于利差檢驗進行評價。如果信用等級越高，利差越低，且各級別利差具有顯著性差異，則信用評級的區分度越高，反之則低。

    關于信用評級的及時性評價，由于不同評級對象具有不同信用特點，即使它們的信用評級相同，各自距離違約的時間也會表現出很大差異，沒有一個絕對的及時性標準。理論上在受評對象發生違約前越早給出風險警示，則信用評級及時性越好，因此評級機構就把違約前的信用評級平均值或中位值作為及時性評價的重要指標，該平均值或中位值越低，信用評級及時性越好，反之越差。

    對于評級準確性的評價不應基于違約數量的多少，而是基于以違約率檢驗機制為主的準確性評價以及穩定性、區分度和及時性評價的綜合考量。

    251家發行人主體信用等級調升

    從評級結果的穩定性來看，據聯合資信發布的《中國債券市場違約風險及評級質量分析報告》，2018年，我國債券市場共有347家發行人主體信用等級發生調整，其中信用等級被調升的有251家，調升率為4.70%，較2017年和2016年均有所下降；信用等級被調降的有96家，調降率為1.80%，較2017年有所上升，較2016年有所下降。整體來看，2018年發行人主體信用等級呈現調升趨勢。

    此外，對于市場高度關注信用等級或評級展望調升率，聯合資信在報告中也指出，從分評級機構來看，2018年，東方金誠的信用等級或評級展望調升率為7.89%，上海新世紀的信用等級或評級展望調升率為5.23%，中誠信證評的信用等級或評級展望調升率為4.66%，中誠信國際的信用等級或評級展望調升率為5.05%，其余評級機構的信用等級或評級展望調升率均低于4.6%。

    除了評級調整率之外，評級遷移矩陣中AA級的穩定性也是度量評級穩定性的重要指標。2018年，中誠信證評所評AA級的穩定性為74.35%，聯合評級所評AA級的穩定性為82.29%，上海新世紀所評AA級的穩定性為87.78%，其他評級機構所評AA級的穩定性均超過了88%。

    專家對2019年債市謹慎樂觀

    事實上，對于債市，除了各大評級機構外，券商近期也是頻繁發聲。

    新時代證券首席經濟學家潘向東近日指出，2019年債市將維持樂觀，債牛趨勢還在，無風險利率仍有進一步下行空間，利率債從牛陡走向牛平，長端國債收益率將會進一步下行。他認為，信用債的配置價值顯現，可適當下沉資質。而民企債受政策扶持，可擇優配置，民企融資環境將改善，對于民企債不必過于悲觀，龍頭、盈利能力較強、現金流較充裕的民營企業可進行配置。

    民生證券研究院副院長李鋒近日也表示，隨著《資管新規》出臺，市場對于違約的認知應當更加趨于理性，債務收縮及結構性去杠桿背景下的違約事件有助于市場出清，并對于企業形成警示作用，提高自身造血能力，合理運用杠桿。同時，以“定向”寬信用為契機，加大對于高新產業的支持力度，也有助于市場“換血”，調整經濟結構，長期來講有助于債市乃至經濟體系良性循環。

    聯合資信在上述報告中也指出，2018年以來，我國債市違約風險釋放步伐加快，但不大可能誘發系統性債務危機。監管部門應保持政策定力，繼續堅持嚴監管、去杠桿政策，堅持清理僵尸企業、打破剛性兌付，恢復債券市場的風險定價和資源配置功能。此外，監管部門也需要增加政策的靈活性，根據國內外經濟形勢的變化，相機微調監管政策，把握好政策的節奏與力度，實現平穩有序去杠桿，防范化解系統性債務危機。

    此外，對于債市投資者，聯合資信還建議，面對違約事件的快速增加，投資人應進一步強化風險意識，合理運用信用評級信息，認清信用評級的功能與局限性，更加主動關注債券發行人的現金流狀況，及時進行風險規避；同時，在違約日趨常態化的情況下，投資者應采用市場化、法治化措施積極處置違約債券，通過購買信用風險緩釋工具、信用保險等方式，保護好自身的合法權益。