自1984年“貸款修路、收費還貸”的收費公路政策出臺以來，我國高速公路建設進入了快速推進期，目前里程已達約15萬公里。

    隨著首批基礎設施公募REITs的落地，廣州廣河高速、滬杭甬杭徽高速進入投資者視野，憑借“現(xiàn)金奶牛”特征、穩(wěn)定的增長空間備受關注。其中，廣河高速位于粵港澳大灣區(qū)核心地段，全長70.75公里，是首批公募REITs中規(guī)模最大的項目，發(fā)行規(guī)模超90億元。不久前，上海證券報記者沿著廣河高速路段，前往廣州深度挖掘高速公路的商業(yè)價值。

    高速公路背后的經(jīng)濟

    記者從廣州珠江新城的維家思廣場出發(fā)，沿主干道驅車向東北方向行駛25分鐘，途經(jīng)廣河高速春崗立交，正式進入廣河高速主線。這是廣州城市空間發(fā)展規(guī)劃中溝通廣佛都市圈與粵東北的重要交通通道。小轎車、大中型客車、貨車穿梭往來于6條高速車道之中，車道兩旁綠植郁郁蔥蔥。

    行駛約20分鐘，根據(jù)項目工作人員指引，記者一行進入中新服務區(qū)。環(huán)顧服務區(qū)，這里停靠的車輛有百余輛，餐館、超市里顧客絡繹不絕。出服務站繼續(xù)東行，來到知識城收費站出口。知識城收費站設在廣州黃埔區(qū)中新知識城的核心區(qū)域。作為國家級雙邊合作項目，中新知識城是廣深十大創(chuàng)新平臺之一，匯聚大量高端產業(yè)與人才。

    知識城收費站出口的車流量較大，通過多個收費車道的設計，車輛能快速有序通過收費站出口。項目工作人員還提到，廣河高速設有7個出口收費站，共13條ETC專用車道、14條人工及ETC混合收費車道。

    記者回到高速公路主線一路往東，在增城區(qū)正果鎮(zhèn)抵達廣河高速的終點。此行全程行駛時間不到1個小時，高速公路設有道路防撞欄與隔離鐵絲網(wǎng)，以多層不同種類瀝青作為路面材料，通行舒適度較高。

    車流量將持續(xù)增長

    目前，廣河高速整體收益較為穩(wěn)定。2020年，廣河高速日均車流量達到4.96萬輛，全年營收為5.43億元，成本扣除折舊攤銷后的毛利率高達85.93%。

    廣河高速具備哪些獨特優(yōu)勢？

    從項目位置看，廣河高速穿越廣州天河區(qū)、白云區(qū)、黃埔區(qū)、增城區(qū)，途經(jīng)粵港澳大灣區(qū)廣深港澳科技創(chuàng)新走廊核心區(qū)域，輻射范圍廣。平安基金REITs投資中心高級副總監(jiān)李華平表示，廣河高速既有廣佛都市圈至河源、梅州、潮汕、揭陽及以東地區(qū)大通道功能，又有黃埔北部（中新廣州知識城）、增城中北部城市通勤交通功能，集多重交通功能于一身。“隨著粵港澳大灣區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略逐步實施，所在區(qū)域經(jīng)濟將陸續(xù)注入新的活力，推動廣河高速通行費收入增長。”

    從項目運營方看，廣州交投在廣州高速公路通行業(yè)務方面積累了豐富的運營經(jīng)驗。廣州交投深耕高速公路行業(yè)36年，負責廣州及周邊高速公路的投資建設及運營管理。截至2020年底，廣州交投管理14條經(jīng)營性高（快）速公路，管理的收費總里程696.04公里，占廣州市屬高速公路的絕大多數(shù)。

    展望未來，廣河高速收費收入具備較強的穩(wěn)定性和增長空間。平安證券研究所預測，今年下半年廣河高速營收將達4.78億元，凈利潤達1.37億元；2022年營收將達8.54億元，凈利潤2.98億元。

    同時，隨著粵港澳大灣區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略逐步實施，業(yè)內預計廣河高速的車流量還將持續(xù)增長。根據(jù)廣東省交通規(guī)劃設計研究院股份有限公司出具的預測數(shù)據(jù)，廣河高速2021年日均車流量將達到5.35萬輛；至2030年，其日均車流量將突破10萬輛；至特許經(jīng)營權到期的2036年底，日均車流量有望達到13.69萬輛。

    不過，李華平也提到，惠清高速、花莞高速、從埔高速、廣河高鐵等高速、高鐵的規(guī)劃建設和通車，有可能對廣河高速產生分流影響。“但是整體影響程度有限，尤其是到2025年后，區(qū)域路網(wǎng)相對穩(wěn)定，廣河高速交通量的增長率也會趨于穩(wěn)定。”

    公路投資添新解

    要想富，先修路。業(yè)內人士表示，公路建設作為系統(tǒng)工程，是我國城市化水平提高、交通網(wǎng)絡延展的重要基礎，具有獨特的經(jīng)濟屬性，起到了引領投資、從而引領經(jīng)濟發(fā)展的作用。

    中金公司也提到，公路在建設和運營全周期，可以吸納當?shù)亻e置勞動力，創(chuàng)造就業(yè)機會。公路建成后具有客運、貨運的功能，可以持續(xù)拉動沿線周邊地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展。

    高速公路帶有明顯的公共屬性，其投資對拉動區(qū)域經(jīng)濟增長起到重要作用。而對于REITs產品的投資者而言，高速公路的投資回報和風險又有哪些？

    就項目本身而言，國泰君安提到，首批申報的高速公路類項目未來兩年的預測分紅率，屬于所有項目中最高一檔。但值得注意的是，高速公路的車流量會受到周邊新建高速公路以及高鐵通車導致的分流影響，如若項目周邊均有已經(jīng)規(guī)劃待建的高速公路或高鐵站，會對車流量的持續(xù)性形成壓制。而且，高速公路類項目屬特許經(jīng)營模式，如若存續(xù)期超出底層標的的特許經(jīng)營期，一旦特許經(jīng)營權到期，項目方將失去收費權限。若后續(xù)擴募失敗，基金極大可能需要提前終止合同，在到期前可能存在集中拋售的流動性壓力。

    而從項目未來發(fā)展來看，修路是一項投入大、周期長的投資項目，尤其是高速公路，每公里造價不菲，且后續(xù)還有持續(xù)維護費用。中金公司提到，典型公路運營公司的盈利模式為：向車輛收取通行費收入，扣除經(jīng)營成本包括養(yǎng)護、路政人工等支出，以及當期經(jīng)營權攤銷，再扣除期間費用與此前為獲取公路經(jīng)營權而融資帶來的財務費用，得到當期的稅前利潤。

    因此，經(jīng)營剩余年限更長、車流量更大、通行費收入更高且能不斷通過擴募收購新的優(yōu)質資產實現(xiàn)“類永續(xù)經(jīng)營”的公路REITs價格表現(xiàn)較好。以澳大利亞TransurbanGroup為例，TransurbanGroup是澳大利亞最大的高速公路建設、運營和維護公司，通過持續(xù)收購與新建路產實現(xiàn)底層路產的擴容。得益于經(jīng)營年限長與新建、收購路產，公司整體剩余經(jīng)營年限充裕，上市后股價表現(xiàn)優(yōu)異。

    此外，平安證券研究所表示，具有可觀規(guī)模的高速公路基礎設施REITs，從原始權益人和項目端角度看，有助于地方政府和地方國有企業(yè)實現(xiàn)降杠桿、盤活存量基礎資產，提高原始權益人的資金使用效率；從投資者角度看，有助于提供共享經(jīng)濟發(fā)展成果的渠道，拓展可投資資產范圍，為其帶來相對穩(wěn)定的現(xiàn)金收益。

    但任何投資都有風險，公募REITs亦是如此。李華平表示，不動產行業(yè)發(fā)展與宏觀經(jīng)濟形勢息息相關，經(jīng)濟下行、不動產市場波動等因素可能導致底層資產收益無法達到預期，進而導致REITs價格波動，影響到投資者的投資收益。此外，高速公路這類特許經(jīng)營權資產還有其自身的特點，這類基金的凈值會隨著特許經(jīng)營權剩余期限的縮短而不斷遞減。“當前，我國公募REITs市場剛剛揚帆起航，我們建議投資者理性對待價格波動，充分認識這類基金的風險收益特征和產品特性，了解清楚自身的風險偏好，關注長期投資價值。”