本報記者 于德良

    中國證券投資基金業(yè)協(xié)會會長洪磊在日前舉行的中國財富論壇表示，私募基金已成為我國多層次資本市場的重要生力軍。截至2018年5底，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會登記的私募基金管理人2.37萬家，已備案私募基金7.32萬只，管理規(guī)模12.57萬億元，從業(yè)人員24.4萬人，各類私募基金持有A股市值1.03萬億元，已經(jīng)成為公募基金、保險資金之后的第三大機構投資者。但私募基金本質(zhì)屬性和治理邏輯不清晰，防范利益沖突、保護投資者利益仍面臨巨大挑戰(zhàn)。行業(yè)自律要站在法律規(guī)范前沿，遵循行業(yè)本質(zhì)要求，通過行業(yè)自律主動填補法律空白，推動《基金法》原則全面落地。

    私募基金已經(jīng)成為

    創(chuàng)新資本形成的有力工具

    自2013年私募基金納入新《基金法》統(tǒng)一規(guī)范以來，行業(yè)監(jiān)管不斷完善，行業(yè)自律漸成體系，社會公信逐步形成，私募基金迎來爆發(fā)式增長。截至2018年5底，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會登記的私募基金管理人2.37萬家，已備案私募基金7.32萬只，管理規(guī)模12.57萬億元，從業(yè)人員24.4萬人。私募證券投資基金活躍于股票、債券、期貨衍生品市場，提升資本市場價格發(fā)現(xiàn)和價值投資能力。私募股權和創(chuàng)業(yè)投資基金全面參與企業(yè)初創(chuàng)培育、成長壯大、資源整合與并購重組，為實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新發(fā)展提供了可觀的資本金支持。

    在證券投資方面，私募基金已成為我國多層次資本市場的重要生力軍。截止2018年5月底，各類私募基金持有A股市值1.03萬億元，已經(jīng)成為公募基金、保險資金之后的第三大機構投資者。在股權投資方面，私募基金為高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展形成了不可或缺的資本金。截至2018年一季度末，私募基金累計投資于未上市未掛牌企業(yè)股權、新三板企業(yè)股權和上市公司再融資項目數(shù)量達8.56萬個，累計形成4.72萬億元資本金。2017年全年，私募基金為未上市未掛牌企業(yè)形成新增股權資本金1.14萬億元，相當于當年社會融資規(guī)模增量的5.85%，成為長期資本形成的重要載體。在投早投小方面，早期創(chuàng)業(yè)項目成為私募股權與創(chuàng)業(yè)投資基金的重點投資對象。截至2018年一季度末，私募股權與創(chuàng)業(yè)投資基金在投項目中，投向中小企業(yè)項目4.2萬個，在投本金1.35萬億元，分別占在投項目總數(shù)和在投本金的66.9%和29.0%;投向種子期與起步期項目3.1萬個，在投本金1.57萬億元，分別占在投項目總數(shù)和在投本金的50.1%和33.7%。在支持創(chuàng)新方面，私募基金敏銳布局戰(zhàn)略新興領域，為創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展提供關鍵支持。從私募股權與創(chuàng)業(yè)投資基金在投項目行業(yè)分布看，互聯(lián)網(wǎng)等計算機運用、機械制造等工業(yè)資本品、醫(yī)藥生物、醫(yī)療器械與服務、傳媒等產(chǎn)業(yè)升級及新經(jīng)濟代表領域成為布局重點，在投項目企業(yè)數(shù)量3.7萬個，在投本金1.60萬億元，分別占在投項目總數(shù)和在投本金的58.5%和34.5%，助推供給側(cè)結構性改革與創(chuàng)新增長。

    私募基金仍面臨巨大挑戰(zhàn)

    從法律層面看，私募基金的內(nèi)涵和本質(zhì)缺少法理界定，導致行政監(jiān)管和行業(yè)自律規(guī)則無法將基金治理要求落到實處。國際證監(jiān)會組織2010年10月發(fā)布的《私募股權基金的利益沖突》報告明確提出：“私募股權基金是通過非公開方式募集形成的權益性資本”。其核心要義有以下幾點：首先，私募股權基金是權益性投資，不得以基金名義對外承諾收益。其次，私募股權基金是面向合格投資者募集，必須讓投資者了解與投資于特定基金有關的風險。三是，私募股權基金是長期性資本，不是投機性資本，基金存續(xù)周期一般為十年以上，在存續(xù)期內(nèi)封閉運作。四是，私募股權基金是專業(yè)管理的組合投資。我們對私募基金本質(zhì)的理解與國際證監(jiān)會組織完全一致。但是，由于《基金法》缺少對基金的實質(zhì)性定義，全行業(yè)關于私募基金本質(zhì)和治理規(guī)范的共識尚未形成，監(jiān)管自律規(guī)則也無法在基金治理層面形成有效約束，大量募投管退活動與基金本質(zhì)發(fā)生偏離。

    一是有限合伙型基金中，部分LP和GP關系不清帶來利益沖突。

    LP與GP之間是信托關系，GP作為受托人，其行為應當與出資人或基金整體目標保持一致。規(guī)范LP與GP之間的信義失衡和利益沖突，構成了私募基金內(nèi)部治理的核心。從LP與GP的關系看，既有LP越位、過度干預GP經(jīng)營運作的困境，又有GP信義缺位，損害LP利益的風險。實踐中，一個比較突出的問題是，有限責任公司擔任GP，造成GP的無限連帶責任無法穿透有限責任公司這一法律實體，有限責任公司股東及其實際控制人實現(xiàn)了風險規(guī)避，但卻損害了GP對LP的信義義務。如果在基金治理層面不能解決好這一問題，在風險來臨時，LP與GP之間將爆發(fā)嚴重的利益沖突，基金信義義務無法實現(xiàn)，從而動搖行業(yè)發(fā)展根基。

    二是同一GP同時管理多只同類型基金，存在潛在利益沖突。

    有的GP同時運作多只策略一致或投向一致的基金，各只基金的募投管退很難做到相互獨立，實踐中很容易出現(xiàn)分期募集、聯(lián)合投資甚至借新還舊、相互接盤等問題，不僅造成對投資者的不公平對待，成為利益輸送的掩體，甚至與其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品多層嵌套，演變成事實上的資金池和龐氏騙局，基金財產(chǎn)獨立性原則和投資人利益至上原則受到嚴重挑戰(zhàn)。

    三是單一項目融資情況大量存在。

    由于上位法對基金本質(zhì)缺少界定，自律規(guī)則缺少法理支持，在登記備案中無法將是否組合投資、是否風險自擔等本質(zhì)要求落實到位，大量名為受托管理、實為單一項目融資的資金中介業(yè)務以基金名義出現(xiàn)，導致單一項目風險等同于基金風險，加劇風險集中度和風險傳染可能。例如，一些機構以私募基金之名，主動充當銀行資金表外運作的通道，或引入信托融資業(yè)務模式，將私募基金業(yè)務項目化、債務化。這些做法均違背了基金的組合投資、風險自擔本質(zhì)。

    四是運作期限短，缺少“耐心”資本應有的投資運作屬性。

    國際上私募股權基金的存續(xù)期多數(shù)在十年以上，而國內(nèi)私募股權基金存續(xù)期普遍偏短，期限1-2年甚至6個月者并不鮮見。部分私募股權基金名為投資、實為儲蓄，從其運作本質(zhì)看，名為股權投資，實為資金拆借。這類基金出現(xiàn)的主要背景是，特定出資人持有大量可投資產(chǎn)，但是出于自身風險偏好，規(guī)避資金運用風險，不以權益性投資回報為目的，僅要求債權投資的固定收益。也有部分私募股權基金單純追求一二級市場價差，快進快出，有較強的投機心理。

    將自律挺在法律之前

    勇于承擔規(guī)范責任

    偏離本質(zhì)必然造成基金治理困境，進而誘發(fā)行業(yè)風險。當法律有所滯后時，行業(yè)自律要站在法律規(guī)范前沿，遵從法的基本精神，遵循行業(yè)本質(zhì)要求，通過行業(yè)自律主動填補法律空白，推動《基金法》原則全面落地。就當前面臨的若干問題，協(xié)會將積極推動以下幾方面工作。

    一是推動完善上位法，維護公平發(fā)展環(huán)境。

    《基金法》和《私募基金管理條例》應當厘清私募基金本質(zhì)與邊界，明確契約型、合伙型、公司型基金的信托義務。無論何種組織形式，都要遵循非公開募集、組合投資、公平交易和風險自擔本質(zhì)要求，私募股權投資基金應當圍繞權益資本展開投資，按封閉期要求規(guī)范運作。我們始終認為，應當在信托關系下統(tǒng)一規(guī)范各類資產(chǎn)管理業(yè)務，《基金法》應當成為資產(chǎn)管理行業(yè)的根本大法。私募基金是受到《基金法》規(guī)范和持續(xù)監(jiān)管的合法主體，應當在金融體系中得到公平對待。

    二是優(yōu)化登記備案規(guī)則，防止“病從口入”。

    堅持從行業(yè)本質(zhì)出發(fā)，明確登記備案和風險監(jiān)測標準，防范利益沖突，防止剛性兌付、資金池產(chǎn)品甚至非法集資活動滲透到私募基金領域，守住行業(yè)風險底線。協(xié)會已發(fā)布《私募基金登記備案相關問題解答（十四）》和登記須知，明確了不予機構登記的6類情形；更新備案須知，明確了不予產(chǎn)品備案的3種情形。針對行業(yè)中出現(xiàn)的新問題、新風險，協(xié)會正在持續(xù)完善登記須知和備案須知，積極研究并提出契合行業(yè)本質(zhì)和長遠利益的解決方案。

    三是積極探索基金治理有效機制，推動行業(yè)治理水平提升。

    以“7+2”自律規(guī)則體系為基礎，推動基金管理人與中介機構、投資者、被投企業(yè)之間形成三重信用博弈，讓市場主體行為回歸市場，讓私募基金管理人關注的焦點從監(jiān)管部門回到自身信用、客戶利益和實體經(jīng)濟需求。目前，私募證券投資基金管理人會員信用信息報告已經(jīng)正式上線，將會員機構日常經(jīng)營與信用情況納入合規(guī)性、穩(wěn)定度、專業(yè)度、透明度4大維度15項指標的信用評價體系。今年內(nèi)，信用信息報告制度將擴展到全部私募會員機構，以信用約束促進行業(yè)良性發(fā)展。同時，協(xié)會將嚴格私募基金內(nèi)部控制要求，私募基金要有獨立的股東賬戶和資金清算賬戶，每只基金做到單獨建賬、單獨管理、單獨核算；在資金募集環(huán)節(jié)確保風險揭示真實準確完整，每個投資者逐項確認并簽署13項風險揭示聲明，確保公平對待投資者，投資者風險自擔。此外，協(xié)會已初步完成《中國私募股權（創(chuàng)投）基金行業(yè)盡職調(diào)查問卷指引》，希望該清單能幫助機構投資者更加高效地開展對基金管理人的盡職調(diào)查，選擇專業(yè)合規(guī)盡責的管理人投資，建立管理人展業(yè)的市場標準，激發(fā)行業(yè)發(fā)展活力。

    四是推動雙受托人制度在私募基金行業(yè)落地，讓基金信義義務得到全面履行。

    根據(jù)《基金法》，基金管理人和托管人是共同受托人。基金托管人的法定職責既包括保管基金財產(chǎn)，辦理清算交割、復核審查資產(chǎn)凈值等謹慎職責，也包括開展投資監(jiān)督、召集基金份額持有人大會等勤勉職責；其中，投資監(jiān)督又包括了對基金投資對象、投資范圍、投資比例、禁止投資行為等的全面監(jiān)督。托管人受托職責是基金依法合規(guī)運作的重要保障。在基金管理人發(fā)生異常且無法履行管理職能時，基金托管人作為共同受托人，應當接管受托職責，盡最大可能維護投資人權益。