本報記者 吳珊 昌校宇

    作為投資者高效配置資產(chǎn)的重要工具，ETF（交易型開放式指數(shù)基金）在我國資本市場展現(xiàn)出蓬勃活力，目前其總規(guī)模已突破4萬億元，指數(shù)化投資逐漸從“可選”變?yōu)?ldquo;剛需”。不過，在市場快速擴(kuò)容的同時，部分ETF特別是規(guī)模較小的“尾部”產(chǎn)品流動性不足的問題也逐漸顯現(xiàn)，一定程度上影響了投資者交易體驗、制約行業(yè)進(jìn)一步高質(zhì)量發(fā)展。

    面對“局部流動性焦慮”，市場各方正積極協(xié)同，從創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計、優(yōu)化做市機(jī)制等多維度探尋系統(tǒng)化解決方案。同時，隨著政策紅利持續(xù)釋放，ETF市場正在發(fā)生積極變化，未來可期。

    流動性問題受關(guān)注

    “前陣子我買入某只油氣ETF，本想趁著板塊上漲獲利了結(jié)，卻發(fā)現(xiàn)掛單遲遲無法成交。仔細(xì)研究才發(fā)現(xiàn)，這款產(chǎn)品日均成交額僅20萬元左右。”資深基民張先生近期因忽視交易量指標(biāo)而遭遇“交易卡頓”，在他看來，今后選擇ETF產(chǎn)品時必須同步關(guān)注其流動性。

    張先生的經(jīng)歷也反映出ETF產(chǎn)品流動性“質(zhì)量”已成為影響投資者交易體驗的關(guān)鍵變量。

    市場數(shù)據(jù)也能印證ETF產(chǎn)品面臨的“局部流動性焦慮”。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至6月20日，全市場1201只ETF產(chǎn)品中，有107只規(guī)模低于5000萬元，其中32只規(guī)模不足2000萬元。從交易活躍度來看，6月20日單日成交數(shù)據(jù)顯示，595只ETF產(chǎn)品成交額低于1000萬元，其中191只成交額不足100萬元，個別產(chǎn)品甚至僅有零星成交。

    永贏基金指數(shù)與量化投資部總經(jīng)理蔡路平向《證券日報》記者闡釋了流動性的多重價值。他認(rèn)為：“流動性是ETF產(chǎn)品的‘生命線’，主要體現(xiàn)在三個方面：交易效率層面，高流動性可以確保投資者以實時價格快速完成買賣，有效降低因價差擴(kuò)大或掛單稀疏導(dǎo)致的交易成本；價格發(fā)現(xiàn)層面，流動性充足能夠保持較小的折溢價，使市場價格緊跟內(nèi)在價值（IOPV）；生態(tài)健康層面，優(yōu)質(zhì)的流動性表現(xiàn)會吸引做市商和投資者積極參與，從而形成‘流動性提升—資金流入—規(guī)模增長’的良性循環(huán)。”

    哪些因素會影響ETF產(chǎn)品的流動性？市場運行規(guī)律顯示，ETF產(chǎn)品規(guī)模與流動性之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年二季度以來，已有多只規(guī)模持續(xù)萎縮的ETF產(chǎn)品相繼發(fā)布清盤風(fēng)險提示，反映出規(guī)模較小的ETF產(chǎn)品往往面臨更大的流動性壓力。

    規(guī)模雖然是重要因素，但并非唯一決定條件。天相投顧基金評價中心相關(guān)負(fù)責(zé)人對《證券日報》記者表示，對于跟蹤同一指數(shù)的ETF產(chǎn)品，其跟蹤誤差、超額收益等核心指標(biāo)的表現(xiàn)，會直接影響投資者的配置決策，并最終反映在產(chǎn)品的流通份額變動上，這與基金公司的投研能力及產(chǎn)品費率設(shè)計密切相關(guān)。同時，產(chǎn)品的先發(fā)優(yōu)勢等也會對ETF產(chǎn)品流動性產(chǎn)生影響。對于跟蹤不同指數(shù)的ETF產(chǎn)品，其流動性表現(xiàn)還會受到所跟蹤指數(shù)本身的收益風(fēng)險特性及市場風(fēng)格輪動的影響。

    此外，賽道熱度、做市商服務(wù)質(zhì)量、投資者結(jié)構(gòu)和套利機(jī)制效率等因素的相互作用，也會造成不同ETF產(chǎn)品的流動性出現(xiàn)差異。

    蔡路平分析稱：“首先，市場熱點和資金偏好直接影響不同主題ETF產(chǎn)品的流動性。其次，做市商的服務(wù)質(zhì)量是核心變量，具備較強(qiáng)實力的頭部券商往往能夠提供更優(yōu)質(zhì)的做市服務(wù)，包括更窄的買賣價差和更充足的掛單量，這使得規(guī)模、類型相近的ETF產(chǎn)品可能出現(xiàn)截然不同的流動性特征。最后，投資者結(jié)構(gòu)和套利機(jī)制等隱性因素也不容忽視。當(dāng)ETF產(chǎn)品持有人結(jié)構(gòu)過于集中時，交易行為容易趨同，導(dǎo)致流動性出現(xiàn)階段性緊張。而高效的套利機(jī)制和活躍的套利者群體，則會影響產(chǎn)品的折溢價水平，間接作用于流動性質(zhì)量。”

    各方合力探尋解題思路

    在監(jiān)管部門“大力發(fā)展指數(shù)化投資”的政策引導(dǎo)和市場需求的推動下，我國ETF市場正迎來新的發(fā)展機(jī)遇期，市場參與主體也各展所長，頭部公募機(jī)構(gòu)憑借先發(fā)優(yōu)勢持續(xù)鞏固市場地位，新銳力量則通過差異化布局積極拓展業(yè)務(wù)空間。

    在這一過程中，如何提升ETF產(chǎn)品的流動性成為行業(yè)關(guān)注的焦點，市場各方正從創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計、優(yōu)化做市機(jī)制、提升投資者服務(wù)等多個維度協(xié)同發(fā)力，積極探索系統(tǒng)化的解決方案。

    “ETF供應(yīng)商已更加重視打磨產(chǎn)品交易要素細(xì)節(jié)，著力提升投資者交易體驗；通過優(yōu)化流動性經(jīng)營方案、完善流動性管理機(jī)制等方式，力爭為投資者提供更順暢的交易執(zhí)行和更具競爭力的交易成本。”博時基金ETF業(yè)務(wù)發(fā)展總監(jiān)王鶴錕對《證券日報》記者表示，此外，公募機(jī)構(gòu)需要回歸本源，從“做優(yōu)客戶陪伴服務(wù)、做全客群策略經(jīng)營、做準(zhǔn)產(chǎn)品資產(chǎn)表達(dá)能力”出發(fā)，優(yōu)化客群結(jié)構(gòu)和豐富細(xì)分類別，以此獲得更加健康的ETF產(chǎn)品流動性和生命力。

    在同質(zhì)化競爭激烈的ETF市場中，產(chǎn)品創(chuàng)新是破解“流動性焦慮”的關(guān)鍵路徑。就中小公募機(jī)構(gòu)而言，蔡路平建議，實施差異化產(chǎn)品布局，重點挖掘細(xì)分領(lǐng)域的投資機(jī)會，通過精準(zhǔn)定位未被充分滿足的市場需求，開發(fā)具有獨特投資價值的特色產(chǎn)品。同時動態(tài)優(yōu)化產(chǎn)品線（如必要時主動清盤），將有限資源集中到更具有持續(xù)生命力和市場競爭力的ETF產(chǎn)品上。

    做市商作為ETF產(chǎn)品流動性的關(guān)鍵提供者，其重要性日益凸顯。上海證券交易所《ETF投資交易白皮書（2024年上半年）》顯示，做市機(jī)制有效提升產(chǎn)品的交易活躍度。2024年上半年，有做市商的ETF產(chǎn)品日均換手率為無做市商的4.9倍，做市機(jī)制縮小了基金相對買賣價差，提升了定價效率，無做市商的ETF產(chǎn)品平均相對買賣價差為0.144%，有做市商的ETF產(chǎn)品僅0.1002%。基于此，蔡路平認(rèn)為，增加做市商數(shù)量可顯著收窄產(chǎn)品買賣價差、有效提升市場換手率，中小公募機(jī)構(gòu)需優(yōu)先為重點ETF產(chǎn)品引入做市商，對沖流動性風(fēng)險。

    在ETF產(chǎn)品優(yōu)勝劣汰的市場化進(jìn)程中，天相投顧基金評價中心相關(guān)負(fù)責(zé)人建議投資者理性看待市場選擇的結(jié)果（如清盤等）。他表示：“ETF產(chǎn)品本質(zhì)上是跟蹤市場特定指數(shù)的投資工具，在產(chǎn)品運作規(guī)范、跟蹤誤差可控的前提下，投資者的實際損益主要取決于持有期間標(biāo)的指數(shù)的漲跌幅。”

    基于ETF產(chǎn)品的市場特性，上海證券基金評價研究中心高級基金分析師孫桂平提出了投資者保護(hù)方面的具體建議：“基金公司在銷售過程中應(yīng)當(dāng)做好充分的投資者引導(dǎo)工作。對于同質(zhì)化ETF，應(yīng)優(yōu)先推薦規(guī)模較大、流動性較優(yōu)的產(chǎn)品，對于規(guī)模較小但具有特色的產(chǎn)品，則需充分揭示產(chǎn)品特性及相關(guān)指數(shù)風(fēng)險收益特征，幫助投資者建立合理預(yù)期，避免因信息不對稱導(dǎo)致的非理性交易行為。”

    對于投資者選擇ETF產(chǎn)品時如何評估其流動性，孫桂平認(rèn)為，應(yīng)從兩個維度觀察：一是ETF產(chǎn)品本身的流動性表現(xiàn)，主要是買賣價差、成交規(guī)模兩個指標(biāo)。通常價差越小、成交越活躍的產(chǎn)品流動性越優(yōu)，投資者交易體驗也就越好。二是ETF底層資產(chǎn)的流動性質(zhì)量，這直接關(guān)系到產(chǎn)品的申贖效率。持有流動性良好的成份股，有利于ETF產(chǎn)品價格明顯偏離凈值時高效地實現(xiàn)套利交易。

    三大積極變化可期

    今年以來，我國ETF市場在政策利好的持續(xù)推動下展現(xiàn)出強(qiáng)勁發(fā)展勢頭。隨著《促進(jìn)資本市場指數(shù)化投資高質(zhì)量發(fā)展行動方案》《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》等一系列重要政策的落地，市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不斷完善，推動ETF在產(chǎn)品創(chuàng)新、規(guī)模增長、成交活躍度等方面取得顯著進(jìn)展，一個更加健康、多元的指數(shù)化投資生態(tài)正在形成。

    展望未來，蔡路平認(rèn)為，我國ETF市場正處于充滿活力的上升周期，并將呈現(xiàn)三大積極變化。

    一是市場深度、廣度不斷拓展。隨著居民財富管理需求轉(zhuǎn)向指數(shù)化、工具化，疊加養(yǎng)老金等長期資金入市提速，ETF作為高效透明的資產(chǎn)配置工具將吸引更多增量資金。預(yù)計未來其市場規(guī)模有望保持穩(wěn)健增長，投資策略也將更加全面。二是產(chǎn)品創(chuàng)新持續(xù)深化。在監(jiān)管部門支持創(chuàng)新與市場需求多元化的雙重驅(qū)動下，圍繞國家戰(zhàn)略發(fā)展方向，如聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力、ESG等主題的ETF將不斷涌現(xiàn)，為投資者提供更精準(zhǔn)把握結(jié)構(gòu)性機(jī)遇的投資工具。三是市場運行效率有望實現(xiàn)質(zhì)的提升。通過優(yōu)化做市商制度、吸引多元化機(jī)構(gòu)投資者（包括對沖基金）參與、完善衍生品（如股指期權(quán)）配套體系等系統(tǒng)性舉措，ETF產(chǎn)品的流動性水平和定價效率將得到實質(zhì)性改善。

    當(dāng)然，推動ETF市場高質(zhì)量發(fā)展還需市場各方協(xié)同發(fā)力。在提升產(chǎn)品流動性這一關(guān)鍵環(huán)節(jié)上，蔡路平建議，進(jìn)一步優(yōu)化市場機(jī)制，一方面完善流動性服務(wù)商評價體系，激勵券商提升做市服務(wù)質(zhì)量，同時讓低效做市商自然出清；另一方面，健全ETF產(chǎn)品大宗交易和盤后交易等配套機(jī)制，有效降低大額交易的沖擊成本，提升投資便利性。

    天相投顧基金評價中心相關(guān)負(fù)責(zé)人則從市場生態(tài)建設(shè)的維度提出了系統(tǒng)性建議：“在制度層面，可考慮擴(kuò)大個人養(yǎng)老金賬戶可投資的ETF產(chǎn)品范圍，為市場引入更多長期穩(wěn)定資金；在產(chǎn)品層面，基金公司需持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品費率結(jié)構(gòu)，向國際先進(jìn)水平看齊，切實降低投資者成本；在服務(wù)層面，專業(yè)評價機(jī)構(gòu)可著力構(gòu)建更加科學(xué)的ETF產(chǎn)品評價框架，通過綜合考量跟蹤誤差、流動性等核心指標(biāo)，為投資者決策提供專業(yè)參考。”該負(fù)責(zé)人說。