近日，國內(nèi)外市場行情大幅波動，中證500等主要股票指數(shù)出現(xiàn)較大跌幅。市場行情對于雪球敲入的影響，以及雪球?qū)_行為是否造成市場拋壓等問題，引起市場廣泛關(guān)注。對此，我們梳理了雪球產(chǎn)品的基本特點，調(diào)研了頭部券商，帶著大家一起來理性認識雪球產(chǎn)品。

    什么是雪球產(chǎn)品？

    雪球產(chǎn)品是對帶有雪球結(jié)構(gòu)收益特征產(chǎn)品的俗稱。普通投資者接觸的雪球產(chǎn)品實際是資產(chǎn)管理機構(gòu)發(fā)行的各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品，形式包括信托產(chǎn)品、私募基金、資產(chǎn)管理計劃等。資產(chǎn)管理機構(gòu)并不是這些產(chǎn)品的生產(chǎn)者，而更像中間加工商，它們通過創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品投資證券公司的雪球型收益憑證或場外期權(quán)，為財富管理端客戶提供投資雪球產(chǎn)品的渠道。所以真正雪球產(chǎn)品的生產(chǎn)者是證券公司。需要說明的是，證券公司只能面向各類機構(gòu)投資者創(chuàng)設(shè)雪球型收益憑證或場外期權(quán)，個人投資者不能直接投資。

    雪球結(jié)構(gòu)本質(zhì)上是一種奇異期權(quán)，設(shè)置有敲入敲出條件，最后的收益取決于掛鉤標的資產(chǎn)的表現(xiàn)和敲入敲出事件是否發(fā)生。若標的資產(chǎn)價格上漲到一定程度（敲出價），雪球產(chǎn)品提前終止，投資者獲得存續(xù)期間的固定收益；若標的資產(chǎn)價格下跌到一定程度（敲入價），則要根據(jù)到期日標的資產(chǎn)價格決定損益情況，投資者可能會承擔標的資產(chǎn)下跌的風險；若標的資產(chǎn)從未觸碰到敲入敲出價格，投資者獲得整個產(chǎn)品期間的固定收益。

    目前，市場上證券公司發(fā)行的雪球產(chǎn)品以掛鉤中證500指數(shù)為主，我們以收益率16%、敲入點位80%、敲出點位103%、1年期的中證500指數(shù)雪球產(chǎn)品為例，分析雪球產(chǎn)品的四種損益情形：

    雪球產(chǎn)品的運行機理？

    首先，我們了解一下雪球的產(chǎn)品設(shè)計。投資者買入雪球產(chǎn)品，本質(zhì)上是投資者向證券公司賣出了一個帶觸發(fā)條件的看跌期權(quán)，可以簡單理解為投資者向證券公司賣了一份附生效條件的“保險”，投資者獲得的雪球產(chǎn)品收益主要來自于證券公司支付的“保險費”。我們以前面的產(chǎn)品為例，中證500指數(shù)只要沒有跌到80%，這份保險就不生效，投資者不僅可以獲得保險費（16%年化收益），也不用向證券公司理賠，即使指數(shù)下跌也不會發(fā)生本金虧損；當中證500指數(shù)跌破80%，且到期價格沒有回升至100%時，投資者需要向證券公司進行理賠，理賠金額為中證500指數(shù)下跌的實際跌幅，這時投資者會發(fā)生本金虧損。總結(jié)來說，這款雪球產(chǎn)品在中證500指數(shù)下跌20%的區(qū)間為投資者提供了本金保護，并提供較高的收益；指數(shù)跌破20%，投資者就需承擔中證500指數(shù)下跌的風險。

    接下來我們了解一下雪球產(chǎn)品的對沖原理。證券公司為了支付投資者的收益，需要進行避險對沖交易。雪球產(chǎn)品的對沖機制是“低買高賣”，以中證500指數(shù)雪球為例，證券公司通常用中證500指數(shù)期貨進行對沖。當中證500指數(shù)上漲時，賣出中證500指數(shù)期貨；當中證500指數(shù)下跌時，買入中證500指數(shù)期貨。這種對沖機制能夠起到平滑市場波動、穩(wěn)定行情的作用。因此，證券公司與客戶之間并不存在“對賭”關(guān)系，證券公司在與投資者交易后，會把相應(yīng)的市場風險在場內(nèi)市場進行對沖轉(zhuǎn)移，場內(nèi)外的投資者以證券公司為媒介實現(xiàn)了風險轉(zhuǎn)移。

    雪球產(chǎn)品對市場的影響？

    近日國內(nèi)外市場行情大幅波動，雪球產(chǎn)品受到了較多的關(guān)注。為此，我們調(diào)研了頭部券商，從不同角度給予了回應(yīng)。

    關(guān)于雪球產(chǎn)品敲入及對投資者影響方面，興業(yè)證券金融衍生產(chǎn)品部總經(jīng)理連敏偉指出，目前，存量雪球產(chǎn)品敲入點位較低且相對分散，到目前為止并未發(fā)生大規(guī)模敲入，即使市場繼續(xù)下跌也不太會發(fā)生集中敲入。若雪球產(chǎn)品真的發(fā)生大規(guī)模敲入，券商將借鑒海外結(jié)構(gòu)化票據(jù)經(jīng)驗與投資者協(xié)商，比如對雪球結(jié)構(gòu)進行改造（在滿足改造前和改造后價值相等的情況下，對敲入價格、敲出收益進行調(diào)整）盡量達到本金保障的目的，或者在產(chǎn)品到期前將產(chǎn)品續(xù)期為指數(shù)增強產(chǎn)品從而達到遞延已發(fā)生損失的目的。

    關(guān)于雪球?qū)_交易對市場的影響方面，申萬宏源證券執(zhí)行委員會委員湯俊表示，由于部分市場主體對場外衍生品尚缺乏深入和專業(yè)的認知，可能認為雪球?qū)_交易會產(chǎn)生追漲殺跌的效果。其實，雪球?qū)_交易對市場的影響并非如此。雪球產(chǎn)品“低買高賣”的對沖機制，會在市場非理性上漲時賣出平抑市場波動，也會在市場下跌時形成多頭力量，提高市場流動性。此外，一些對雪球?qū)_機制有一定了解的人基于雪球?qū)_存在倉位動態(tài)調(diào)整的情形，擔心在臨近敲入點位時，券商會大幅降低倉位進而形成連鎖反應(yīng)，對整體市場形成助跌效應(yīng)。針對這種情況，證券公司在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)時已充分考慮了相應(yīng)風險，對雪球敲入點位進行了均勻排布，減倉的交易量不會集中，并且降低的倉位相較于全市場交易量占比較小，遠達不到影響市場價格的程度。此外，臨近敲入點位而降低的倉位會被大部分新發(fā)雪球產(chǎn)品“低吸”的對沖交易所抵消。整體來看，中證500指數(shù)雪球在期貨市場的對沖倉位變化不會非常大。

    關(guān)于雪球產(chǎn)品產(chǎn)生的背景和作用，中信證券執(zhí)行委員會委員薛繼銳表示，雪球產(chǎn)品是伴隨著財富管理需求產(chǎn)生和發(fā)展的，有效地滿足了低利率和資本市場高波動環(huán)境下，廣大投資者對于穩(wěn)健配置權(quán)益市場的產(chǎn)品需求，同時也滿足了投資者管理價格波動風險的內(nèi)在需求，有助于降低市場交易行為的趨同性。以雪球產(chǎn)品為代表的證券掛鉤類產(chǎn)品，集中體現(xiàn)了證券公司的投資者適當性管理能力、產(chǎn)品設(shè)計能力、風險管理能力等綜合競爭力，是證券公司豐富財富管理產(chǎn)品矩陣、提升風險定價管理能力、提高國際競爭力的重要手段。

    投資者如何認識雪球產(chǎn)品？

    雪球產(chǎn)品是一類結(jié)構(gòu)比較復雜的產(chǎn)品。雪球產(chǎn)品的機構(gòu)投資者，尤其是通過資管產(chǎn)品購買雪球產(chǎn)品的普通投資者，需要加強對雪球產(chǎn)品的認識，充分了解雪球產(chǎn)品風險，審慎匹配自身風險承受能力。雪球產(chǎn)品不等于固定收益產(chǎn)品，更不是“穩(wěn)賺不賠”的金融產(chǎn)品，是有一定概率產(chǎn)生較大本金損失的。在投資之前需要了解雪球產(chǎn)品的收益結(jié)構(gòu)，對市場和標的走勢進行理性判斷，清楚可能承受的最大損失，衡量自身風險承受能力。在認購雪球時需要明確“一旦標的大幅下跌，雪球產(chǎn)品與直接持有標的的下跌風險無異”。

    根據(jù)證券業(yè)協(xié)會和中證報價的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2022年2月末，雪球產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模約為1500億元，主要集中在股票指數(shù)，其中掛鉤中證500指數(shù)的產(chǎn)品規(guī)模約為1100億元，且敲入價格較為分散。

    （由中國證券業(yè)協(xié)會和中證報價聯(lián)合供稿）

（編輯 喬川川）