證券時報記者 孫翔峰

    3月23日，國債期貨小幅震蕩走高，10年期主力合約漲0.1%，5年期主力合約漲0.03%。從3月19日算起，國債期貨主力合約已經(jīng)悄然走出“三連陽”。

    市場分析認(rèn)為，國內(nèi)貨幣政策始終維持穩(wěn)健操作使得債券市場目前情緒相對平穩(wěn)，股票市場、大宗商品市場下跌之下的蹺蹺板效應(yīng)為債市走高提供了一些支持，市場短期溫和回升，或成為階段性底部。

    “目前債券市場買賣都不適宜，是典型的‘雞肋市’，但是從中長期來看，當(dāng)下可能是債券市場的階段性底部。”上海一家券商的債券交易人員對證券時報記者表示。

    國債期貨三連陽

    3月23日，國債期貨震蕩走高小幅收漲，10年期國債期貨主力合約漲0.1%，5年期國債期貨主力合約漲0.03%，2年期主力合約收盤接近持平。10年期國債活躍券和10年期國開債活躍券收益率同步下行略超2bp。

    事實上，近期債券市場回暖氣息比較明顯。3月19日，10年期國債期貨主力合約上漲0.28%，隨后一個交易日又微漲0.06%，截至3月23日收盤，已經(jīng)實現(xiàn)“三連陽”。

    整體來看，寬松的貨幣環(huán)境為債市情緒好轉(zhuǎn)提供了基礎(chǔ)。公開市場方面，央行3月23日以利率招標(biāo)方式開展了100億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率2.20%，因有100億元逆回購到期，當(dāng)日實現(xiàn)零投放零回籠。資金面方面，銀行間資金面繼續(xù)維持偏松格局，3月23日隔夜質(zhì)押回購加權(quán)利率小幅下行逾8bp，已經(jīng)回到2%關(guān)口下方，7天期和可跨季的14天期品種利率則大致持穩(wěn)。

    寶城期貨金融研究所所長程小勇對證券時報記者分析，從貨幣市場來看，市場拆借利率LIBOR和回購利率R007較2月初都有一定的回落，這意味著目前市場資金供應(yīng)充裕，此前跨年期間央行克制貨幣釋放，沒有進(jìn)行28天逆回購，在一定程度上在引導(dǎo)市場適應(yīng)不斷回升的利率。

    短期政策的溫和也提升了市場信心。

    中信證券研究所副所長、首席FICC分析師明明對證券時報記者表示，“近日債券市場情緒有所回暖，一方面是國內(nèi)貨幣政策始終維持穩(wěn)健操作，銀行間流動性環(huán)境較為寬松，資金利率維持平穩(wěn)運(yùn)行；另一方面，近期市場沒有明顯的利空發(fā)酵，反而中美高層戰(zhàn)略對話給市場釋放出一些不確定因素；此外，股票市場、大宗商品市場下跌之下的蹺蹺板效應(yīng)也有所顯現(xiàn)。”

    “3月份，隨著工業(yè)旺季來臨，企業(yè)部門資金需求增加和部分延期還貸優(yōu)惠政策到期，央行又釋放一定的流動性，呵護(hù)市場和實體經(jīng)濟(jì)。而國債方面，2021專項債發(fā)行尚未啟動，資金需求并不強(qiáng)勁，利率自然回落，這也是國債期貨反彈的原因之一。”程小勇分析，當(dāng)前利率市場可能保持相對穩(wěn)定，未來會溫和反彈，因此國債期貨“三連陽”可能還不能擺脫未來震蕩格局。

    機(jī)構(gòu)爭議階段底部

    隨著去年二季度我國疫情逐步得到控制，債市階段見頂，10年期國債收益率從2.5%上升至3.2%以上。近期由于貨幣政策、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程等日漸明朗，市場對于債市階段性底部的說法越來越多。

    “宏觀層面來看，10年期國債收益率持續(xù)上行的空間有限，市場經(jīng)過一年調(diào)整，悲觀情緒已經(jīng)基本釋放了，我們認(rèn)為債券市場可能已經(jīng)處于或者接近于階段性的底部。”前述交易人士對證券時報記者表示。

    “我認(rèn)為當(dāng)前債券市場確實處于磨底階段。”明明表示，3月份以來債券市場對通脹、出口、金融數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期增長的利空鈍化就是債熊尾部、利率頂部的特征，10年國債到期收益率3.3%被多次整固后，站在當(dāng)前位置市場也沒有進(jìn)一步做空的動力和空間。更為重要的是，通脹、經(jīng)濟(jì)基本面將在二季度遭遇拐點，貨幣政策也將更關(guān)注債務(wù)風(fēng)險，廣義流動性收斂的中長期確定性利好也會逐漸顯現(xiàn)。當(dāng)前較為一致的預(yù)期可能會導(dǎo)致配置盤力量加速入場。全年看10年國債到期收益率的高點就在3.3%左右。

    明明認(rèn)為，債券市場很可能將在二季度迎來走牛的拐點。一季度利率維持震蕩走勢，原因在于一季度是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的高點，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)受到海外經(jīng)濟(jì)修復(fù)影響表現(xiàn)為出口的持續(xù)高增，加之通脹的確定性上升，市場機(jī)構(gòu)選擇保守策略。但是當(dāng)前的利空因素將在二季度開始逐步轉(zhuǎn)為利多因素——海外供給修復(fù)和補(bǔ)庫存到一定階段后出口將逐步轉(zhuǎn)淡，通脹大概率在5月份摸高回落，而廣義流動性的收緊也會加重債務(wù)集中到期可能引發(fā)的信用風(fēng)險。貨幣政策將在基本面回落、廣義流動性收斂、信用風(fēng)險加大等因素下邊際轉(zhuǎn)松，進(jìn)而促成長債利率的下行。

    不過一些市場人士并沒有這么樂觀，分歧觀點也并不罕見。

    華安期貨金融期貨分析師曹曉軍對證券時報記者表示，“國內(nèi)各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)穩(wěn)步恢復(fù)，疫苗接種有序推進(jìn)，物價水平保持穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體比較平穩(wěn)。基于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貨幣政策逐步收緊的判斷，債券市場可能會面臨一定壓力，也就是說，不一定是底部。”

    程小勇也認(rèn)為，對于當(dāng)前債券市場而言，并不認(rèn)為可能已經(jīng)處于底部，原因在于盡管高層強(qiáng)調(diào)“政策不急轉(zhuǎn)彎”，但是終究是會“轉(zhuǎn)彎”，未來包括財政貼息政策退出，政府穩(wěn)杠桿和地產(chǎn)調(diào)控加碼，信用環(huán)境還存在一定的收緊空間。如果考慮到大宗商品上漲帶來的潛在的輸入性通脹壓力，未來利率回升還是有很大可能。

    “對于中長期債券市場而言，全球利率可能已經(jīng)處于長期底部，中國貨幣周期領(lǐng)先于歐美一年左右，提前實施了貨幣正常化。市場擔(dān)憂未來通脹上升或者經(jīng)濟(jì)存在過熱風(fēng)險，中長期債券市場牛市可能已經(jīng)結(jié)束，市場進(jìn)入熊市還需要繼續(xù)跟蹤經(jīng)濟(jì)增長基本面和實際通脹的演變。”程小勇說。

    美債擾動不改國內(nèi)趨勢

    今年以來，美債收益率持續(xù)走高，10年期美國國債名義利率從1%附近上升到1.7%，收益率走高，美債走勢是否會對國內(nèi)市場形成干擾成為市場關(guān)注的重點。

    對此，明明認(rèn)為，美債收益率后續(xù)可能繼續(xù)向上突破，但對國內(nèi)債市來說影響可能有限。

    他表示，從貨幣政策的視角來看，一方面國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性近年來顯著提高，以內(nèi)為主的政策思路較為明確，受到美國貨幣政策和美債利率波動的影響比較小，在出口景氣較高的情況下，內(nèi)外均衡的壓力也相對有限。

    另一方面，雖然長端美債收益率的上行在一定程度上將縮小中美利差，但目前中美利差仍然在150bp左右，中美仍然有充足的安全墊。從外資持有國債的情況來看，美債利率上行較快的2月，外資對于中國國債仍然是大額凈增持的狀態(tài)，僅略遜于12月和1月，說明美債利率的上行暫時還未對外資流入我國形成比較明顯的沖擊。

    此外，美債利率上行沖擊高估值資產(chǎn)、壓低風(fēng)險偏好，也有利于債市避險情緒。

    曹曉軍也指出，美債收益率走高，一方面是投資者對經(jīng)濟(jì)回暖比較樂觀，另一方面是金融市場對于全球貨幣政策可能逐步收緊的一種反映。國內(nèi)貨幣政策相對能保持獨(dú)立性，在2020年經(jīng)濟(jì)偏弱之時，中國央行并沒有大水漫灌。因此，在寬松政策退出的過程中，預(yù)計也不會帶來太大沖擊。