本報記者 朱寶琛

    財信國際經濟研究院伍超明宏觀團隊3月25日發布《為什么判定全球已進入金融危機還為時尚早？》的報告稱，判斷是否會發生金融危機，除了觀察資本市場價格信號、恐慌情緒等指標外，如何理解引發危機背后的運行機制，可能更為關鍵和深刻。

    “從金融市場資產價格、信用利差、美元流動性、短期經濟增長等指標來看，目前確已出現一些危機信號。”財信國際經濟研究院副院長、財信證券首席經濟學家伍超明表示，首先，金融市場資產價格罕見地持續超預期下跌，從歷史經驗來看，股市、大宗商品巨幅下挫是危機期間的重要特征之一；其次，長端利率大幅下降，信用利差飆升至危機水平；第三，全球出現“美元荒”，黃金等避險資產遭拋售；第四，國內實體經濟指標創歷史新低，二三季度全球衰退概率大。

    “資本市場指標頻頻顯示金融危機預警或已經發生的信號，但要做出當前是否是金融危機的判斷，僅憑借這些信號是不夠的，還需更嚴謹的邏輯辯證。”伍超明說，這次引發全球股市大幅調整的直接原因，是疫情在全球的蔓延擴散。在判斷這次公共衛生危機是否會進一步導致全球金融危機之前，有必要先區分一下疫情公共衛生危機和金融危機的性質差異，因為兩者對經濟的影響機制是不一樣的，因此導致結果也會有所不同，不宜將導致股市大幅調整的原因混為一談。

    伍超明表示，資產價格如股票和房地產價格的大幅調整，之所以能引爆金融危機，主要源于兩條作用機制：一是金融加速器機制，二是財富效應收縮機制。在這兩條機制的作用下，企業、家庭和金融機構快速被動收縮資產負債表，導致杠桿的快速去化。在兩條機制的作用過程中，金融部門都深度參與其中，企業和家庭部門信貸能力的減弱和信貸資產質量的惡化，都將影響到金融部門的資產和負債結構。另外，金融機構本身也有股票、房地產等資產投資，這些資產價格的調整，也都將惡化其資產和負債質量。因此，金融部門也不可避免地要收縮資產負債表。

    “資產價格大幅調整過程中，企業、家庭和金融機構都將面臨快速被動收縮資產負債表的過程。資產負債表的短期劇烈調整，導致金融危機的發生，進而導致實體經濟中出現企業倒閉潮、失業潮等現象。因此，金融危機的本質，是資產負債表的快速被動收縮，只要有措施防止或阻斷這一收縮進程，金融危機就暫時不會發生。”伍超明說。

    與此同時，伍超明表示，目前，為應對疫情沖擊和國際金融市場動蕩加劇引發的風險，以美聯儲為代表的各國央行迅速采取行動，通過降低融資成本、提供不限量流動性，在金融機構、企業、居民部門已構筑好“三道防火墻”，有力避免了三個主體短期內快速被動收縮資產負債表。

    “第一道防火墻”經過多輪加固打在金融機構的前方。金融機構作為信用創造核心主體，是維護金融市場穩定、支持實體經濟渡過難關的關鍵。美聯儲緊緊抓住這一要點，先后啟動一攬子危機應對計劃，不讓金融機構的金融中介功能弱化或退出。

    “第二道防火墻”穩穩地加在企業部門。新冠肺炎疫情導致各國經濟短期“休克”，眾多中小企業生產經營活動陷入嚴重困境。為了直接、有效挽救受疫情沖擊最大的企業主體基本盤，減少其損失，緩解信貸收縮壓力，確保疫情干擾消除后經濟能得到快速修復，美聯儲不惜繞過金融機構，直接成為企業的“貸款人”，為其輸送流動性。

    “第三道防火墻”加給了居民部門。疫情沖擊疊加股市劇烈調，居民收入與財富均面臨較大損失，居民消費與償債壓力增加，對經濟的損傷不言而喻。為此，美聯儲重啟危機時期工具，設立商業票據融資便利（CPFF），通過展期合格發行人的到期商業票據債務來消除其無法償還投資者的大部分風險；建立定期資產支持證券貸款設施（TALF），為居民消費貸提供流動性支持。

    “經過上述三層加固，再加上當地時間3月25日美國財政部出臺的2萬億美元的財政支持計劃，短期內金融機構、企業、居民部門面臨的流動性壓力將大幅減輕，資產負債表收縮壓力也將大幅減緩，強有力政策對沖下，金融市場發生危機的概率也大幅降低。”伍超明說。

    盡管短期內各國宏觀決策部門為危機已筑好“三道防火墻”，但在伍超明看來，經濟社會是一個動態循環系統，不能長時間停擺。如果海外疫情無法得到有效控制，引發經濟“休克”時間過長，經濟恢復難度或呈指數級增長，經濟危機和金融危機發生的概率也會大增。

    一方面，疫情防控過長，經濟面臨由衰退轉向蕭條的風險。若疫情防控時間進一步拉長，全球經濟出現連續多個季度負增長，經濟體系中“三低兩高”即“低增長、低通脹、低利率、高杠桿、高風險”的特征或進一步被放大，潛在的經濟矛盾與問題也易被激發和暴露出來，引發經濟蕭條和經濟危機。

    另一方面，實體經濟長期衰退預期會與金融市場相互形成負反饋循環，打破現有“三道防火墻”。若疫情防控時間拖延過長，實體經濟指標持續惡化，投資者悲觀預期將會卷土重來，甚至更加恐慌與崩潰，“三道防火墻”將被輕易擊破，給金融市場帶來更加沉重的打擊，在“金融加速器”和“財富效應”機制的作用下，金融危機就會發生，金融與實體經濟陷入惡性循環。因此，當務之急在疫情的有效防控。

（編輯 才山丹）