王煒鵬

    供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，無疑是新時代的最強(qiáng)音之一。

    之所以說是最強(qiáng)音，不僅是指這是當(dāng)前社會經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的最強(qiáng)音，可以認(rèn)為，甚至也是中國未來經(jīng)濟(jì)、社會全面升級的肇始，歷史應(yīng)在不遠(yuǎn)的將來充分驗(yàn)證：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一次偉大革命，將給中國社會未來長期發(fā)展帶來革命性的變化。

    在2015年中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議上，習(xí)近平總書記首提供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，至今已經(jīng)有五個年頭了，許多成效已在顯現(xiàn)。五年來，從制度供給、要素供給等諸多方面，中國資本市場都出現(xiàn)了很多良性的變化。可以說，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，是繞開所謂的“中等收入陷阱”的有效途徑，是重整、重塑中國經(jīng)濟(jì)的正途，也是以中國改革開放40年來的經(jīng)驗(yàn)結(jié)合新時代中國經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的升級版，必將指導(dǎo)我國順利實(shí)現(xiàn)“兩個一百年”的戰(zhàn)略目標(biāo)，有效推動中華民族偉大復(fù)興！

    供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，內(nèi)容博大、邏輯嚴(yán)密、內(nèi)涵深刻。本文以一個市場經(jīng)濟(jì)與資本市場深度參與者的角度，僅選三點(diǎn)來探討，最后對其之于中國國有上市公司市值前景的影響進(jìn)行分析與預(yù)測。

    一、混合所有制改革

    經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)健發(fā)展，是所有健康經(jīng)濟(jì)體的共識。發(fā)展與風(fēng)險共存，合理管控風(fēng)險，就是發(fā)展。防風(fēng)險，既是基礎(chǔ)性前提，也是策略性手段，既是戰(zhàn)略需要，也是戰(zhàn)術(shù)選擇。

    目前，在中國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險因素中，從企業(yè)微觀層面看，債務(wù)風(fēng)險與盈利性不足，是兩個重點(diǎn)。

    其中，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，即企業(yè)債務(wù)杠桿過高。降低企業(yè)債務(wù)杠桿，既能防風(fēng)險、提效益，又能促發(fā)展、放活力，一舉多得。而混合所有制改革，正是這個過程的“扳機(jī)”所在。

    目前，國有企業(yè)，仍有大量的改革紅利有待釋放。通過混改，盤活存量，打通增量，提質(zhì)增效，降低成本，有助于國企在經(jīng)濟(jì)發(fā)展前沿的科技、經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，釋放活力。

    通過混合所有制改革，國有企業(yè)借助上市公司，釋放勢能，產(chǎn)生動能，盤活存量，就是增量。改善國有控股上市公司質(zhì)量，在資本市場改革的大勢之下，更好地帶動資本市場有序、健康、蓬勃發(fā)展。

    因此，實(shí)施混合所有制改革，就是打通了資本市場和國企之間的活力通道。

    中國以上市公司為主體的資本市場，從無到有的快速發(fā)展了30年，其規(guī)則、制度已基本完善，且目前，仍每年都在完善、創(chuàng)新過程中。與此同時，帶有中國特色的資本運(yùn)作工具與方法，也在日臻完善與豐富，許多直接融資工具亦已十分成熟。可以說，政策條件和市場條件均已具備，國有控股上市公司騰飛在即！以混改作為抓手，以上市公司平臺作為通道，進(jìn)行全面激活中國經(jīng)濟(jì)持久發(fā)展動力的條件業(yè)已成熟，時機(jī)剛好到位。具體思路有三：

    首先，國有控股上市公司針對大股東發(fā)行股份購買資產(chǎn)，盤活國企存量資產(chǎn)，降低國企控股公司債務(wù)杠桿，使國有成分資產(chǎn)更多融入市場化環(huán)境中，在市場化環(huán)境中健康成長，通過“淬火”，進(jìn)行升級，有助于國企資產(chǎn)保值增值，增加國企在上市公司中的權(quán)重。

    其次，進(jìn)行基于實(shí)際效果的市值管理。退市制度在加快完善，在劣質(zhì)上市公司加快出清的前提下，在注冊制的大勢下，基于實(shí)踐基礎(chǔ)的市值管理，通過一、二級資本市場的聯(lián)動，可使更多的資源向創(chuàng)新的方向傾斜，緊盯國民經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展方向，于國企上市公司自身，于中國資本市場與經(jīng)濟(jì)前景，其意義巨大，不可估量。同時，通過市值管理，也可使國有資產(chǎn)保值增值。

    第三，面向戰(zhàn)略性投資者與機(jī)構(gòu)財務(wù)投資者定向增發(fā)，一方面使國有上市公司獲得大量資金，降低債務(wù)杠桿，減少利息支出，降低成本，增加利潤，改善中國企業(yè)整體債務(wù)融資過高的局面，增加直接融資成分，通過改善債務(wù)結(jié)構(gòu)，提升國有上市公司的資本效能。于此同時，又能引導(dǎo)社會流動性脫虛向?qū)?，進(jìn)入上市公司這一優(yōu)秀實(shí)體平臺，提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，也是一舉多得。

    因此，國企的混改，作為“扳機(jī)”，啟動資本市場的活力，引導(dǎo)市場流動性，把經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的“虛火”，轉(zhuǎn)化為實(shí)實(shí)在在的價值，促使實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，引導(dǎo)激發(fā)創(chuàng)新。

    以上三點(diǎn)如能實(shí)現(xiàn)，即優(yōu)秀的制度供給，引導(dǎo)了要素供給，資本市場和國企整體實(shí)力就能健康發(fā)展、快速壯大。就當(dāng)前而言，最重要的制度供給就是“退市”與“注冊制”。

    二、制度供給——退市與注冊制

    制度，是需要創(chuàng)造和創(chuàng)新的，也是需要實(shí)踐檢驗(yàn)的，經(jīng)檢驗(yàn)的好制度出臺，就是好的制度供給。當(dāng)前，資本市場最重要的制度供給，就是退市制度與注冊制實(shí)施。

    退市制度和注冊制實(shí)施，一個解決了“出”的問題，一個解決了“入”的問題，正如中醫(yī)“泄”和“補(bǔ)”的理念。

    筆者早年有過豐富的上市公司“殼資源”的研究和實(shí)踐經(jīng)歷，深知所謂“殼公司”的現(xiàn)狀。“殼”的存在，就是中國資本市場發(fā)展的特定階段的一種特殊現(xiàn)象。“殼”的存在，在特定的歷史和實(shí)踐條件下有其一定的合理性。但是現(xiàn)在，“殼”的繼續(xù)存在，就是資本市場的一個巨大的“BUG”，其反映的是因?yàn)槌銮逯贫鹊牟煌晟?，而產(chǎn)生的一個巨大的市場不公。

    純粹的“殼”公司，幾乎不產(chǎn)生任何實(shí)質(zhì)性的實(shí)體價值，但其卻曾有巨大的市場價值，成為投機(jī)資本圍獵的對象，于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是非常不利的。“殼”公司吸引并消耗巨量的社會資本，同時，“炒殼”又易引發(fā)資本市場的巨量投機(jī)，造成資本市場的無序，這與醫(yī)學(xué)中“腫瘤”的表現(xiàn)如出一轍。

    盡早切除“經(jīng)濟(jì)腫瘤”，出清所謂的“殼資源”，于資本市場的整體機(jī)體健康，無疑是巨大的利好。

    注冊制解決了資本市場的“入”的問題。經(jīng)過30年的發(fā)展，資本市場規(guī)則已基本完善，投資者亦快速成熟，注冊制的實(shí)施才能水到渠成。注冊制的全面推行，是中國經(jīng)濟(jì)和資本市場發(fā)展的必然結(jié)果。

    舉個例子，投資者就像飯館里的“食客”，現(xiàn)已成熟，已能判斷“食物”的優(yōu)劣。“食物”的正常“烹飪程序”，就如市場規(guī)則?，F(xiàn)在，已不需“餐飲監(jiān)管部門”對“食材”逐一核驗(yàn)，對“烹飪”逐一監(jiān)督、對“飯館”逐一認(rèn)證，可以減少大量的時間與市場機(jī)會損失，提高效率。當(dāng)初，監(jiān)管機(jī)構(gòu)保護(hù)“食客”的初心，當(dāng)然合理，但“食客”們現(xiàn)已逐漸成熟，可以放心。如有“飯館”以“偽劣食物”侵害了“食客”，自有法律嚴(yán)懲，這就是全面市場化的規(guī)則。

    綜上，“一出一入”的問題一旦完美解決，中國資本市場長期健康發(fā)展的機(jī)制必基本具備。

    三、價值投資的新時代已經(jīng)來臨

    上述問題解決好了，宏觀的制度供給就基本具備了，價值投資的“新時代”已才能說具備了全面來臨的條件。

    微觀層面上，我們研究上市公司，除了看其PE、PB、ROE之外，除了行業(yè)分析、比率分析之外，還要講“重度研究”，要著眼于上市公司的經(jīng)營管理機(jī)制、經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)的研究。之所以說是“重度”，是指此番研究的深入性與廣泛性，要足夠深入。比如說董事會、高管層主要成員的價值觀，這是很難從上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)看出來的。但實(shí)質(zhì)上，“三會”團(tuán)隊(duì)主要成員，尤其是董事會、高管層的價值觀、世界觀、行事邏輯，卻實(shí)實(shí)在在地強(qiáng)烈影響著上市公司的經(jīng)營業(yè)績與企業(yè)發(fā)展方向，以及未來的遠(yuǎn)期前景。只有價值觀、世界觀足夠先進(jìn)的人，才能將公司推向新高度、好前景，這是個既簡單、又復(fù)雜的真理。如我軍的紅軍時代，紅軍的人員、裝備、后勤、訓(xùn)練，從“基本面”看，客觀講，遠(yuǎn)不及國民黨的正規(guī)部隊(duì)，但我軍竟能取勝。何以能取勝？乃至星星之火得以燎原？價值觀、世界觀的先進(jìn)性的作用不可磨滅。紅軍為天下的人民打天下，而國民黨軍為幾大家族打天下。不同的初心，產(chǎn)生了不同的戰(zhàn)斗力！這是個簡單的邏輯，但卻是令人震驚的事實(shí)。所以，我們常講“不忘初心”，當(dāng)前國企領(lǐng)導(dǎo)干部的價值觀，應(yīng)該就是近百年前我黨建黨的初心，而這，恰恰就是我黨在做經(jīng)濟(jì)工作中的巨大優(yōu)勢！

    因此，國企經(jīng)濟(jì)干部，如想做出優(yōu)異業(yè)績，仍要牢記“不忘初心”這幾個字。

    價值投資的微觀環(huán)境，也發(fā)生了良性的變化，包括價值投資的“組織基礎(chǔ)”。

    市場的主力是機(jī)構(gòu)投資者，其優(yōu)勢在于信息、人員、裝備（軟硬件），其對信息的獲取、分析、研究的能力都遠(yuǎn)勝于散戶投資者。在一個淡化投機(jī)（尤其是制度性投機(jī)（如炒殼））的市場環(huán)境中，機(jī)構(gòu)也別無選擇，只能更加專注于自身研究優(yōu)勢的開發(fā)、培養(yǎng)與提高。因?yàn)?，在制度性投機(jī)面前，價值投資的研究價值不能凸顯，從而引導(dǎo)大家不能專注于價值研究。這就是市場經(jīng)濟(jì)的規(guī)律。

    當(dāng)制度供給到位，市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律仍會對機(jī)構(gòu)投資者的行為發(fā)揮作用，那就是只有專注于企業(yè)的重度價值研究，才能使機(jī)構(gòu)自身利益最大化。當(dāng)市場中所有機(jī)構(gòu)投資者都專注于上市公司的價值研究之時，資本市場的健康發(fā)展只能是一個必然結(jié)果。

    未來的中國資本市場，一定是價值投資的天下！

    當(dāng)混改這個“扳機(jī)”，作用于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這個“武器系統(tǒng)”之時，國企上市公司價值投資前景一定會凸顯，國企市值的爆發(fā)式增長也是可期的，這是必然的結(jié)果，國有資本的增值也在這個過程中自然完成了。

    可以預(yù)見，未來三到五年左右，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革必能初見成效，中國經(jīng)濟(jì)煥然一新，繁榮的資本市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融為一體，屆時，中國股市重上6000點(diǎn)完全可能，站上10000點(diǎn)也未必是夢，甚至不再遙遠(yuǎn)。

    （作者曾任實(shí)達(dá)集團(tuán)副總裁、董秘，萬通地產(chǎn)董秘）

（編輯 何帆）