年初以來A/H銀行股價上漲13/8%，H股略有滯后。A股市場的平安、郵儲、招商、興業(yè)、寧波、無錫銀行漲幅超過20%，H股郵儲、招商漲幅在30%~，光大漲幅17%~。區(qū)別于《銀行：本輪銀行上漲的幾個核心問題》，本篇報告嘗試回復以下投資者關切問題：1）已披露年報和快報的行業(yè)啟示？2）為何H股表現滯后A股？3）向前看1-4個季度的上漲空間？4）如何理解頭部銀行的估值上限，投資者此前低估了什么？5）A/H市場個股選擇邏輯？

    向前看，宏觀經濟和監(jiān)管政策有利于銀行業(yè)景氣度向上，再次重申全面看好A/H銀行股表現，我們正處于業(yè)績V型反轉的起點，風險溢價因素反轉的起點，估值反轉的起點。我們認為：未來1-4個季度A/H上漲空間超過40/50%，H股>；；；；A股，重點關注報表修復和盈利提升兩條邏輯主線。

    摘要

    Q1：已披露業(yè)績快報、年報的行業(yè)啟示？截止2月7日，招行、興業(yè)、浦發(fā)、光大、中信等已披露快報，平安銀行披露年報，全年利潤增長由負轉正外，我們認為主要啟示意義如下：1）2020A銀行業(yè)更多的財務資源用于計提撥備和核銷處置問題資產，上市銀行整體資產質量指標有望大幅度改善。2）資產管理行業(yè)逐步擺脫新規(guī)影響，行業(yè)增長逐步收斂至常態(tài)，具備財富管理優(yōu)勢的銀行機構有望錄得更快的非息增長、負債貢獻。3）差異化經營的星星之火已經燎原，公司治理效率提升、科技技術進步、異業(yè)競爭加劇等因素加快推動了銀行機構的差異化模式變遷。

    Q2：為何H股表現滯后A股？H股銀行股票交易集中于大行和招行，而披露業(yè)績銀行絕大部分僅在A股交易，H股缺乏最終財報數據確認。此前銀保監(jiān)會已披露2020年銀行業(yè)經營數據，我們預計區(qū)域銀行利潤增長大概率為負數，全國性銀行全年增長由負轉正或零增長是大概率事件，投資者可以在年報披露前布局。

    Q3：向前看1-4個季度的上漲空間？1）目前銀行業(yè)績V型反轉的邏輯已經被市場接受，向前看，推動估值大幅提高的一大核心因素在于貼現率中的ERP，主要反映投資者對資產質量擔憂情緒。我們認為隨著更多銀行披露資產質量指標確認改善趨勢，ERP將加速走低且大概率突破歷史低點。2）市場正逐步認可招行等頭部機構在財富管理、資產管理等新機遇業(yè)務的競爭優(yōu)勢，并逐步認可其業(yè)績在未來3-5年內的大幅改善。有鑒于此，我們認為，A/H銀行上漲空間超過40/50%。

    Q4：如何理解頭部銀行的估值上限，市場此前低估了什么？頭部銀行正大力發(fā)展的資產管理、財富管理、消費信貸等新機遇業(yè)務擁有更高成長空間和盈利能力，金融科技正推動銀行業(yè)數字化轉型升級。新機遇業(yè)務發(fā)展需要一定的規(guī)模先發(fā)優(yōu)勢，更需要高效的公司治理配套支持。考慮融資體系變革和表內增速放緩，我們認為新機遇業(yè)務發(fā)展推動的銀行業(yè)分化節(jié)奏會較快于2015-19年周期，頭部銀行將進入新型增長階段，表現為利潤增長保持在10-20%，非息收入占比接近50%，ROE繼續(xù)提高至20%~。目前市場低估了頭部銀行估值天花板，仍然沿用傳統(tǒng)PB為主的估值模式。損益表的重構必然帶來估值體系切換，我們建議頭部銀行估值體系宜從PB到PE，我們已經迎來15-25XPE的銀行股時代。

    Q5：A/H市場個股選擇邏輯？1）報表修復邏輯，選擇資產質量指標可能修復節(jié)奏最快的銀行，我們認為4Q20、1Q21財報將陸續(xù)確認和釋放信號。2）盈利提升邏輯，即，在投資者認可資產負債表真實性的基礎上，選擇差異化經營模式且2021E盈利指標彈性較大的銀行。

    風險

    流動性超預期收緊，新機遇業(yè)務投入不足。

    正文

    再論銀行股票的幾個核心問題

    Q1：已披露業(yè)績快報、年報的行業(yè)啟示？

    截止2月7日，招行、興業(yè)、浦發(fā)、光大、中信、江蘇、常熟、上海等銀行已披露快報，平安銀行披露年報，除全年利潤增長由負轉正外，我們認為主要啟示意義如下：

    1）2020A銀行業(yè)更多的財務資源用于計提撥備（計提1.9萬億人民幣，+1139億人民幣YoY）和核銷處置問題資產（處置3.0萬億人民幣，+7000億人民幣YoY），上市銀行群體資產質量指標有望大幅度改善。平安銀行的2020A關注類占比/逾期類占比/不良率同比減少89/67/47bps，撥備覆蓋率同比提高18ppts。

    2）資產管理行業(yè)逐步擺脫新規(guī)影響，行業(yè)增長逐步收斂至常態(tài)，具備財富管理優(yōu)勢的銀行機構有望錄得更快的非息增長、負債貢獻。平安銀行2020A“零售AUM/資產規(guī)模”同比提升8.4ppts至58.7%，存款成本同比下降23bps。

    3）差異化經營的星星之火已經燎原：如招行、平安的零售財富銀行、浙商的平臺化服務模式、寧波的中小微模式、泰隆、臺州的小微模式等等。公司治理效率提升、科技技術進步、異業(yè)競爭加劇等因素加快推動了銀行機構的差異化模式變遷。

    Q2：為何H股表現滯后A股？

    H股銀行股票交易集中于大行、招商銀行，此前，招行、興業(yè)、浦發(fā)、光大、平安等披露業(yè)績的銀行絕大部分僅在A股上市交易，H股缺乏最終的財報數據確認。我們認為，此前銀保監(jiān)會已披露2020年銀行業(yè)經營數據，我們預計區(qū)域銀行利潤增長大概率為負數，全國性銀行全年增長由負轉正或零增長是大概率事件，投資者可以在年報披露前布局。

    Q3：向前看1-4個季度的上漲空間？

    1）目前銀行業(yè)績V型反轉的邏輯已經被市場接受，向前看，推動估值大幅提高的一大核心因素在于貼現率中的ERP，主要反映投資者對資產質量擔憂情緒。目前，H股銀行ERP在16.89%，較2015年以來歷史低點仍有5.78ppt的下行空間；A股銀行ERP錄得10.34%，較2015年以來歷史低點仍有2.17ppt的下行空間。向前看，類似平安銀行，更多銀行的資產質量指標會改善，ERP加速走低，而且，大概率突破歷史低點。

    2）另外一個核心因素在于，市場逐步認可招行等頭部機構在財富管理、資產管理等新機遇業(yè)務的敏捷反應和競爭優(yōu)勢，并且逐步認可其業(yè)績在未來3-5年內的大幅改善。

    有鑒于此，我們認為，A/H銀行上漲空間超過40/50%。

    Q4：如何理解頭部銀行的估值上限，市場此前低估了什么？

    我們在《銀行：新一輪業(yè)績/估值分化的起點——兼論頭部銀行估值天花板在哪里？》解釋了上一輪業(yè)績/估值分化，也展望了未來5-10年的分化周期。宏觀經濟、金融監(jiān)管、技術進步決定了銀行經營的外圍環(huán)境，包括市場機遇和風險沖擊；資產規(guī)模等量化指標外，公司治理效率則決定了機構個體競爭力；以上兩因素共同決定行業(yè)上限和競爭格局。向前看，我們有以下判斷：

    1）新機遇業(yè)務擁有更高成長空間和盈利能力，我們定義的新機遇業(yè)務：資產管理、財富管理、消費信貸等業(yè)務增長快于傳統(tǒng)銀行業(yè)務，金融科技推動銀行業(yè)數字化轉型升級。

    2）新機遇業(yè)務屬于輕資本業(yè)務，需要一定的規(guī)模先發(fā)優(yōu)勢，但更需要高效的公司治理配套支持。考慮融資體系變革和表內增速放緩，新機遇業(yè)務發(fā)展推動的銀行業(yè)分化節(jié)奏會快于2015-19年周期。

    3）頭部銀行進入新型增長階段，表現為利潤增長保持在10-20%，非息收入占比接近50%，ROE為代表的盈利能力繼續(xù)提高至20%~。

    4）目前市場低估了頭部銀行估值天花板，仍然沿用傳統(tǒng)PB為主的估值模式。損益表的重構必然帶來估值體系切換，我們建議頭部銀行估值體系宜從PB到PE，我們已經迎來15-25XPE的銀行股時代。

    5）不宜用歐美銀行類比中資頭部銀行。相比美國金融市場，中資銀行系先發(fā)優(yōu)勢明顯，另外人口密度、金融科技發(fā)展應用程度利好銀行業(yè)的發(fā)展，頭部銀行競爭環(huán)境更為緩和。值得一提的是，頭部銀行的盈利指標已經超出美資可比機構。另外，頭部機構經營實質處于混業(yè)狀態(tài)，有能力把握金融供給側改革帶來的新機遇。

    Q5：A/H市場個股選擇邏輯？

    1）報表修復邏輯，選擇資產質量指標可能修復節(jié)奏最快的銀行，我們認為4Q20、1Q21財報將陸續(xù)確認和釋放信號。

    2）盈利提升邏輯，即，在投資者認可資產負債表真實性的基礎上，選擇差異化經營模式且2021E盈利指標彈性較大的銀行。

    來源：中金點睛