進(jìn)入本周，滬綜指沖破3570點(diǎn)后出現(xiàn)調(diào)整跡象，債券市場(chǎng)則出現(xiàn)小幅反彈，股強(qiáng)債弱的邏輯是否還經(jīng)得起挑戰(zhàn)？哪些因素的出現(xiàn)可能引發(fā)股債市場(chǎng)反轉(zhuǎn)？投資者當(dāng)下該如何進(jìn)行大類資產(chǎn)配置？中國(guó)證券報(bào)本期邀請(qǐng)廣發(fā)證券（行情19.86+0.46%，診股）（港股17.80+0.91%）首席宏觀分析師郭磊、中信建投證券（港股7.51+0.40%）宏觀固收首席分析師黃文濤、國(guó)泰君安（港股20.55+0.00%）證券固定收益首席分析師覃漢進(jìn)行探討。

    經(jīng)濟(jì)超預(yù)期是關(guān)鍵

    中國(guó)證券報(bào)：開(kāi)年以來(lái)，股、債市場(chǎng)冰火兩重天，同時(shí)債市和股市投資者對(duì)地產(chǎn)和銀行兩大板塊基本面的預(yù)期產(chǎn)生明顯分歧，如何解讀這一現(xiàn)象？

    郭磊：2017年以來(lái)，我國(guó)名義GDP增速?gòu)?%劇烈上升至11.2%，所以股市基本上是一個(gè)企業(yè)盈利推動(dòng)的牛市；債市基本上是一個(gè)類熊市。2018年一季度是數(shù)據(jù)真空期，但就目前看到的高頻數(shù)據(jù)而言，經(jīng)濟(jì)依然在偏景氣狀態(tài)，所以開(kāi)年以來(lái)股債延續(xù)了2017年的表現(xiàn)。

    經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇到了中段，即我們所說(shuō)的“朱格拉周期第二階段”，金融、地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步清晰化。以地產(chǎn)為例，銷售和投資在過(guò)去幾年中已經(jīng)下臺(tái)階，庫(kù)存低位的背景下，投資再度大幅下行風(fēng)險(xiǎn)不大。目前供求兩端都較穩(wěn)定，2017年12月的建筑業(yè)PMI甚至上行至五年以來(lái)高位。2018年棚改目標(biāo)略超預(yù)期，各地租售并舉的規(guī)劃又在如火如荼出來(lái)，地產(chǎn)投資在2018年還是有可能超預(yù)期的。同時(shí)，這個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)集中度又在加快上升，“地產(chǎn)酷似白酒”，行業(yè)整體進(jìn)入了低速穩(wěn)定增長(zhǎng)期，但供給端大量的沒(méi)有品牌溢價(jià)的企業(yè)未來(lái)都會(huì)退出市場(chǎng)，所以本質(zhì)上來(lái)說(shuō)需要對(duì)一個(gè)逐步形成的壟斷競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)再定價(jià)。

    黃文濤：從大環(huán)境而言，股債走勢(shì)分化的原因在于2017年以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)超出市場(chǎng)預(yù)期，短期來(lái)看可能仍將保持一定的韌性，這使得投資者對(duì)于2018年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體保持樂(lè)觀。而在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力不大的背景下，政策重點(diǎn)可能轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)與去杠桿，金融監(jiān)管仍將成為貫穿全年的主題，貨幣政策也難有放松的空間。在這種背景下，前期在金融擴(kuò)張時(shí)代受益的債市受到了不可避免的沖擊，這是股債分化的大背景。而放眼海外，權(quán)益市場(chǎng)創(chuàng)新高，債券收益率反彈也是全球性的現(xiàn)象。

    地產(chǎn)與銀行板塊在A股的走強(qiáng)則有自身獨(dú)特的原因。對(duì)于銀行板塊，除了經(jīng)濟(jì)改善帶來(lái)的資產(chǎn)質(zhì)量提升外，在金融去杠桿的大背景下，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍下滑，業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的銀行，尤其是大銀行受到了投資者的廣泛青睞，估值不斷提升。而地產(chǎn)板塊除了市場(chǎng)整體風(fēng)格的因素外，也與近期二線城市的限購(gòu)政策出現(xiàn)放松跡象帶來(lái)的業(yè)績(jī)預(yù)期提升有關(guān)。

    但對(duì)于債券投資者而言，在金融去杠桿帶來(lái)的信用收縮的背景下，銀行與地產(chǎn)這兩大高杠桿行業(yè)反而存在一定的壓力。首先，銀行在金融監(jiān)管升級(jí)、同業(yè)融資受限的情況下，可能面臨負(fù)債成本上升、息差收窄的問(wèn)題，部分前期同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張過(guò)快的銀行，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的調(diào)整仍然沒(méi)有結(jié)束。而在地產(chǎn)板塊，2018年房企將迎來(lái)償債的高峰期，其融資環(huán)境依然偏緊，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流反而可能由于銷售的回落出現(xiàn)一定的惡化，這無(wú)疑將使得部分企業(yè)的資金流面臨更大的壓力。

    因此，權(quán)益與債券市場(chǎng)的投資者對(duì)于銀行與地產(chǎn)板塊的不同認(rèn)知，本質(zhì)上是在不同的市場(chǎng)風(fēng)格中，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)因素認(rèn)知的差異。

    覃漢：2017年4-5月份，是“監(jiān)管競(jìng)賽1.0”，第一波沖擊通常會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)參與者都很悲觀，因此看到股債商品齊跌；2018年年初以來(lái)的“監(jiān)管競(jìng)賽2.0”，對(duì)債券市場(chǎng)影響很大，但對(duì)股市和商品幾乎沒(méi)有影響，核心還是在于基本面定價(jià)的邏輯占據(jù)了主導(dǎo)，而監(jiān)管只不過(guò)是輔助因素。

    具體而言，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)向好、通脹抬頭、企業(yè)盈利回暖，這些對(duì)于股市有明顯的支撐，但均不利于債市。特別是，股市地產(chǎn)和銀行兩大板塊表現(xiàn)優(yōu)異，某種程度反映了投資者對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期的樂(lè)觀預(yù)期正在形成，以及供給側(cè)改革下的行業(yè)龍頭“勝者為王”的邏輯，因而代表存量經(jīng)濟(jì)的兩大支柱地產(chǎn)和銀行有資產(chǎn)重估的必要。但對(duì)于債市，本身市場(chǎng)非常悲觀，2018年會(huì)看到很多地產(chǎn)債回售到期，再融資限制下投資者會(huì)認(rèn)為該板塊尾部風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升；對(duì)于銀行，主要還是金融去杠桿持續(xù)推進(jìn)，將會(huì)導(dǎo)致中小銀行的潛在風(fēng)險(xiǎn)外溢。

    股強(qiáng)債弱仍將延續(xù)

    中國(guó)證券報(bào)：隨著滬綜指突破3500點(diǎn)、10年國(guó)債收益率重回4%，股強(qiáng)債弱的格局是否仍將延續(xù)？哪些因素或推動(dòng)“股債蹺蹺板”反轉(zhuǎn)？

    郭磊：2017年是典型的股強(qiáng)債弱，對(duì)于2018年的債市，我們傾向于由2017年的熊市變?yōu)橹行浴?017年債券熊市的邏輯很簡(jiǎn)單：第一，名義GDP在劇烈上升，從8%上行至11%以上；第二，中美利差在周期性走闊，從周期低點(diǎn)的80BP上行至130BP以上；第三，流動(dòng)性溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在上升，一輪金融去杠桿顯著影響了流動(dòng)性，并降低了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。2018年三個(gè)條件都有一定改變，首先，名義GDP度過(guò)了快速擴(kuò)張期，預(yù)計(jì)名義GDP在2018年可能不再上升了，并且可能小幅回落至10%-10.5%左右；其次，中美利差目前處于偏闊的狀態(tài)，至少在2018年上半年并不存在顯著的來(lái)自美債的壓力；再者，金融去杠桿有序推進(jìn)，雖然資管新規(guī)在未來(lái)的細(xì)則存在一定不確定性，但對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，大的影響可能已經(jīng)反映在價(jià)格中。因此，債市可能會(huì)從2017年的典型熊市變?yōu)?018年的中性。利率仍存在一定的慣性上行空間，但幅度已經(jīng)不會(huì)太大。隨著二季度初PPI和CPI的階段性緩和，利率存在緩和的機(jī)會(huì)。

    黃文濤：短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)維持韌性，金融監(jiān)管升級(jí)，貨幣政策中性偏緊的背景下，債券市場(chǎng)收益率仍在筑頂?shù)倪^(guò)程中，目前看仍需以防守為主，而股票市場(chǎng)大盤(pán)藍(lán)籌板塊在出現(xiàn)連續(xù)上漲后，可能有部分投資者獲利離場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板可能出現(xiàn)技術(shù)性反彈，但在風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然不足的背景下，當(dāng)前市場(chǎng)尚未出現(xiàn)風(fēng)格發(fā)生根本性切換的信號(hào)。因此，股強(qiáng)債弱的格局可能仍將延續(xù)一段時(shí)間。而未來(lái)“股債蹺蹺板”反轉(zhuǎn)的出現(xiàn)可能還要依賴于經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期的下行壓力，以及資管新規(guī)落地，金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)消化完畢后，貨幣政策可能出現(xiàn)的邊際放松。但目前來(lái)看，這些因素仍然尚未出現(xiàn)。

    覃漢：開(kāi)年以來(lái)“股債蹺蹺板”較為明顯，這個(gè)不僅在國(guó)內(nèi)，海外也是這種情形。導(dǎo)致這種行情分化的核心在于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，通脹溫和抬升，因此貨幣政策仍有進(jìn)一步收緊的空間。但是通脹的壓力并不太大，因而貨幣政策收緊的節(jié)奏并沒(méi)有邊際增加，債券收益率上行的節(jié)奏亦相比2017年不會(huì)太快，這就使得利率上行和貨幣收緊目前對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值定價(jià)不會(huì)造成顯著的負(fù)面影響，從大類資產(chǎn)層面來(lái)看，股強(qiáng)債弱的格局應(yīng)該會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，但是這并不意味著債券會(huì)一直跌跌不休，現(xiàn)階段利率上行空間仍然可控。

    風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)機(jī)會(huì)更多

    中國(guó)證券報(bào)：對(duì)投資者而言，當(dāng)下該如何進(jìn)行大類資產(chǎn)配置，中期和短期套利機(jī)會(huì)何在？

    郭磊：若如我們預(yù)計(jì)，2018年名義GDP增速小幅緩和，那么企業(yè)利潤(rùn)增速將會(huì)由高位小幅回落，低于2017年，但好于2014-2016年；連續(xù)兩年的盈利增長(zhǎng)將繼續(xù)支撐一個(gè)類似于股市慢牛的格局。只是2017年股市的焦點(diǎn)比較集中，名義GDP擴(kuò)張的階段，量?jī)r(jià)齊驅(qū)的領(lǐng)域是最好的；但2018年焦點(diǎn)可能會(huì)相對(duì)分散一些，各類資產(chǎn)在邏輯上都能夠自洽。周期性的弱化和盈利的穩(wěn)定性支撐周期類資產(chǎn)；利率快速擴(kuò)張期的結(jié)束有利于創(chuàng)新型行業(yè)；而通脹中樞的上升有利于消費(fèi)類資產(chǎn)。

    2017年是這輪朱格拉周期啟動(dòng)和復(fù)蘇的初步階段，2018年我們建議從“復(fù)蘇中期”的角度去理解行業(yè)邏輯和資產(chǎn)邏輯。上游受益于需求端驅(qū)動(dòng)的原油、價(jià)格反應(yīng)偏后的化工、中游的設(shè)備類行業(yè)、下游的中低端消費(fèi)以及資產(chǎn)負(fù)債表邏輯下的金融地產(chǎn)，都是屬于復(fù)蘇前期沒(méi)有辦法確認(rèn)、復(fù)蘇中期繼續(xù)受到復(fù)蘇邏輯驅(qū)動(dòng)的資產(chǎn)。

    黃文濤：對(duì)于投資者而言，從大類資產(chǎn)的角度來(lái)看，股票市場(chǎng)的機(jī)會(huì)可能會(huì)優(yōu)于商品市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。

    對(duì)于商品市場(chǎng)而言，在流動(dòng)性中性適度的條件下，商品價(jià)格將主要取決于供需匹配情況。2015年以來(lái)，在行政性去產(chǎn)能、去庫(kù)存的推動(dòng)下，商品市場(chǎng)供需失衡已得到明顯改善，未來(lái)政策部門可能會(huì)逐步減少行政性干預(yù)，轉(zhuǎn)而更加依賴諸如環(huán)保、信貸政策等規(guī)范化操作，來(lái)進(jìn)一步鞏固去產(chǎn)能、去庫(kù)存等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的效果。目前來(lái)看，環(huán)保限產(chǎn)等操作的短期沖擊可能較大，但并不具備持久沖擊的基礎(chǔ)，加之此前去產(chǎn)能力度較大，部分商品價(jià)格已經(jīng)處在較高水平，預(yù)計(jì)2018年商品價(jià)格繼續(xù)快速上漲的空間不大，建議把握進(jìn)出時(shí)點(diǎn)，謹(jǐn)慎操作。

    對(duì)于債券市場(chǎng)而言，在基本面韌性較強(qiáng)，以及“中性貨幣+強(qiáng)監(jiān)管”之下，利率債“上有頂、下有底”的約束可能依然存在。雖然部分時(shí)段監(jiān)管強(qiáng)化的沖擊以及流動(dòng)性邊際調(diào)整可能還會(huì)對(duì)利率債市場(chǎng)造成一定的影響，但收益率回歸基本面的趨勢(shì)會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。基本面的韌性決定了利率債市場(chǎng)或以震蕩為主，很難出現(xiàn)牛市行情。對(duì)信用債而言，在打破剛性兌付、去杠桿以及清理僵尸企業(yè)的影響下，部分債務(wù)率高、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)差的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)加速釋放，而高等級(jí)、短久期信用債融資需求和配置需求均可能會(huì)上升，信用利差分化可能加劇，建議以高等級(jí)和短久期配置為主。

    對(duì)股票市場(chǎng)而言，短期來(lái)看，成長(zhǎng)股在此前出現(xiàn)超跌后，存在技術(shù)性反彈的可能。但從中期來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)增速有序回落的背景下，盡管上市公司業(yè)績(jī)整體增速在2018年可能有所下滑，但尚不足以使當(dāng)前的風(fēng)格逆轉(zhuǎn)。在一線消費(fèi)龍頭的估值優(yōu)勢(shì)減弱的背景下，未來(lái)波動(dòng)可能加大，但其作為指標(biāo)股趨勢(shì)性下行的可能性低。而未來(lái)股市景氣度的提升將向二線龍頭擴(kuò)散，部分代表經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)方向的制造業(yè)企業(yè)，如5G、芯片、人工智能等新興產(chǎn)業(yè)中的龍頭企業(yè)，也值得投資者密切關(guān)注。

    覃漢：2018年大概率是一個(gè)“高增長(zhǎng)+中高通脹”的格局，預(yù)計(jì)避險(xiǎn)資產(chǎn)仍會(huì)跑輸風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)債進(jìn)攻機(jī)會(huì)凸顯。

    市值大+基本面好+行業(yè)龍頭+受外資認(rèn)可+符合政策方向，滿足以上特質(zhì)疊加的股票上漲概率較高，具體來(lái)說(shuō)，大市值要求有足夠流動(dòng)性，基本面好+行業(yè)龍頭體現(xiàn)對(duì)業(yè)績(jī)確定性的訴求，受外資認(rèn)可因增量資金決定市場(chǎng)風(fēng)格，政策為外生變量但有驅(qū)動(dòng)內(nèi)生增長(zhǎng)及結(jié)構(gòu)優(yōu)化的能量。

    例如，這一波銀行股大漲背后的驅(qū)動(dòng)力量與以上述要素相吻合，最主要的一點(diǎn)在于，參考前兩年過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的供給側(cè)改革帶來(lái)的行業(yè)內(nèi)供需結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，與行業(yè)集中度提升提供的額外龍頭企業(yè)的紅利，金融去杠桿可以被視作金融行業(yè)的供給側(cè)改革，從政策的角度驅(qū)動(dòng)內(nèi)生的質(zhì)變。此外，增量資金來(lái)自于影子銀行全面整頓促使國(guó)內(nèi)社會(huì)資金（過(guò)往超發(fā)的貨幣）重新尋找出路，以及外資對(duì)藍(lán)籌的認(rèn)可，而銀行板塊整體估值較低與業(yè)績(jī)?cè)鏊倨ヅ涠雀摺?/p>