■卞永祖 陳治衡

    一份《中國央行入市購買股票ETF》可行性報告激起了千層浪，“央行要不要買股票”這個話題一時間成為市場的熱議話題。支持者認(rèn)為央行持有本國資產(chǎn)無可厚非，并且以買入ETF形式的資產(chǎn)不會對市場造成大范圍波動，反而有助于提振市場的信心。反對者則認(rèn)為我國國情異于日本量化寬松的狀態(tài)，央行直接進(jìn)入股市短期可能可以起到穩(wěn)定市場的作用，但是對于企業(yè)質(zhì)量和股票價值的影響不大。同時，央行作為貨幣政策的制定者參與到“游戲”中，裁判、選手的雙重角色會造成道德風(fēng)險。

    其實，這兩種觀點都有合理的一面，對于央行要不要買股票的討論，問題的實質(zhì)在于：當(dāng)前股市非理性下跌的情況下，政府是否應(yīng)該加大干預(yù)力度，以穩(wěn)定市場信心。央行通過何種方式進(jìn)行干預(yù)更多體現(xiàn)的是一個技術(shù)問題，當(dāng)然，完善資本市場的各項制度，促進(jìn)股市更好服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，才是股市長期穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。

    股市非理性下跌

    需要政府干預(yù)

    2018年最后一個交易日結(jié)束后，上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)全年分別下跌24.59%、34.42%、28.65%。縱觀同期全球的股市，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克、日經(jīng)225、富時100、恒生指數(shù)、德國DAX分別下跌6.7%、4.62%、12.08%、12.41%、14.75%、18.26%，雖然全球主要經(jīng)濟(jì)體投資者信心都顯不足，但是表現(xiàn)均明顯好于我國。

    資本市場非理性下跌對經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了明顯負(fù)面影響。資本市場融資功能明顯下降，相對于前一年，2018年A股上市公司數(shù)量、融資總額、平均融資額都有較大幅度下跌。大量公司市值大幅縮水，導(dǎo)致部分股東質(zhì)押股票出現(xiàn)爆倉，影響到企業(yè)正常的融資業(yè)務(wù)，也對居民消費造成了打擊，根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2018年11月份的社會消費品銷售增長率創(chuàng)下了15年來新低，可以說與我國股市低迷不無關(guān)系。由此看出，政府通過干預(yù)股市，以讓其盡快恢復(fù)理性，時機(jī)已經(jīng)成熟。

    有的學(xué)者認(rèn)為市場可以依靠自己的力量自行修復(fù)，這實際上是代表了原教旨主義的市場觀點，很多時候并不符合實際。1991年諾獎得主莫頓.米勒指出，降低資金成本不能提升投資標(biāo)的物的價值。也就是說，一旦市場出現(xiàn)流動性問題乃至出現(xiàn)危機(jī)，在負(fù)債端降息是沒有用的，需要直接在資產(chǎn)端發(fā)力。事實上，美國金融危機(jī)發(fā)生以后，西方國家的普遍做法也是加大政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的力度。比如日本央行大規(guī)模直接購買股票ETF，美國不僅因為救助通用汽車而持有28%的通用股票，還主動把國債利率的波動率壓縮到歷史最低水平，相當(dāng)于人為消除了做多美股的投資風(fēng)險，與直接購買股票也有相同的效果。可見，政府在特定條件下干預(yù)股市是國際慣例。

    貨幣政策穩(wěn)發(fā)展

    央行負(fù)債表內(nèi)有空間

    通過對比一下中國人民銀行與美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表，可以很明顯地發(fā)現(xiàn)，我國央行的資產(chǎn)負(fù)債表里項目較少，除了“發(fā)行債券”這一項與金融資產(chǎn)相關(guān)的項目外，就沒有更多了。相比之下，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表的金融資產(chǎn)相關(guān)項目就較為豐富，不僅含有政府發(fā)行的債券外，還有“抵押支持債券”、“聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債務(wù)權(quán)證”等金融資產(chǎn)項目。其實，自從2008年金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲開啟量化寬松政策，不僅降低利率，同時開始采購機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券以及抵押支持債券，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表就開始了擴(kuò)表之路。無獨有偶，歐洲央行也是量化寬松的實施者，最近，歐洲央行才正式宣布停止繼續(xù)擴(kuò)表。中國與美國、歐洲的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和模式差別很大，簡單粗暴的復(fù)制不見得可行，但是作為中央銀行對其資產(chǎn)負(fù)債表的使用度還是存在操作空間的，需要發(fā)掘一套符合本國發(fā)展的方式。

    央行擴(kuò)不擴(kuò)表的基礎(chǔ)仍然在于對本國經(jīng)濟(jì)全面、客觀的認(rèn)識。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)來看，我國12月份CPI同比上漲1.9%，12月份CPI環(huán)比持平。此外，2018年全年我國CPI同比上漲2.1%，四年來首次突破2%。2014年至2017年的全年CPI分別為2.0%，1.4%，2.0%，1.6%，而2013年的全年CPI為2.6%。很明顯，央行的貨幣政策無論是合理的釋放流動性，或是擴(kuò)表，都是存在操作空間。

    根據(jù)中央經(jīng)濟(jì)工作會議傳達(dá)出來的信息，2019年的貨幣政策將堅持“穩(wěn)健”基調(diào)，但會更“松緊適度”并且“保持流動性合理充裕”。會議也明確提出，“要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”。因此，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時，“改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”“提高直接融資比重”將是解決經(jīng)濟(jì)問題重要的指導(dǎo)思路。根據(jù)中國人民銀行行長易綱就貫徹落實中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神接受采訪資料顯示，央行的貨幣政策將更具有前瞻性、靈活性和針對性。因此，國務(wù)院金融委以及央行針對當(dāng)前資本市場出臺相關(guān)政策，存在很大必要性、合理性。

    提振市場信心

    關(guān)鍵在于加快改革

    提振市場參與者信心從根本上來說需要完善市場制度建設(shè)。在剛過去的2018年里，資本市場改革邁出了一大步。新版《上市公司治理準(zhǔn)則》的頒布帶來了新理念，回購制度的完善也規(guī)范了公司股東的行為，同時，上市公司退市制度的改革也從根本上改變了之前“只上市、不退市”不合理現(xiàn)象，促進(jìn)了市場優(yōu)勝劣汰，增強(qiáng)了市場活力。依法監(jiān)管、全面監(jiān)管、從嚴(yán)監(jiān)管開始深入人心，大力打擊欺詐發(fā)行、虛假信息、內(nèi)幕交易等行為，凈化了市場環(huán)境，市場協(xié)調(diào)性和執(zhí)行力較以往有了顯著增強(qiáng)。因此，雖然股市下跌嚴(yán)重，但直接融資的功能沒有消失，通過IPO上市融資的企業(yè)共528家，募集資金總計約3554億元。

    因此，在經(jīng)濟(jì)狀況不佳的情況下，也要保持定力，繼續(xù)推動資本市場改革，完善基本制度、市場協(xié)作、監(jiān)管機(jī)制等方面的發(fā)展，才能更好地支持股市健康發(fā)展，從根本上提振參與者信心。

    中國資本市場有其自己的特點，監(jiān)管部門需要從實際出發(fā)，制定符合中國資本市場發(fā)展之路，也需要加大對參與者知識地普及、風(fēng)險意識地培養(yǎng)。這才是資本市場可持續(xù)健康發(fā)展的根本。（作者分別系中國人民大學(xué)重陽金融研究院研究員、助理研究員）