■陳彥斌

    2018年上半年中國宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量穩(wěn)步提升，突出表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。一是GDP保持平穩(wěn)較快增長，預(yù)計(jì)上半年增速達(dá)到6.8%左右，在全世界主要經(jīng)濟(jì)體中位居前列。二是就業(yè)形勢整體向好，2018年前5個(gè)月的全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率與去年同期相比均有所下降。三是物價(jià)水平保持穩(wěn)定，CPI同比漲幅保持在3%以內(nèi)，PPI同比漲幅則在3%—4.5%的區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)波動(dòng)。四是企業(yè)生產(chǎn)有所加快，2018年1月份—5月份工業(yè)增加值同比增長6.9%，增速比去年同期提高0.2個(gè)百分點(diǎn)。五是金融風(fēng)險(xiǎn)防控取得初步成效，同業(yè)與表外業(yè)務(wù)規(guī)模增速持續(xù)放緩，金融體系無序擴(kuò)張勢頭得到一定遏制。在看到上半年宏觀經(jīng)濟(jì)所取得成績的同時(shí)，也需要認(rèn)識到下半年依然面臨一定的下行壓力，尤其需要警惕六大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

    第一，在房價(jià)持續(xù)上漲與家庭債務(wù)壓力不斷加大的背景下，需要警惕消費(fèi)增速過快下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

    2018年以來，在居民收入仍保持較快增長的情況下，居民消費(fèi)增速卻出現(xiàn)了明顯下滑。2018年1月份—5月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速為9.5%，比去年同期低了0.8個(gè)百分點(diǎn)。剔除價(jià)格因素之后，1月份—5月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額的實(shí)際增速更是僅為7.8%，比去年同期下降了1.8個(gè)百分點(diǎn)。

    居民消費(fèi)增速的下滑主要與近兩年持續(xù)攀升的房價(jià)以及由此帶來的家庭債務(wù)負(fù)擔(dān)上升有關(guān)。居民住房類消費(fèi)支出占比明顯上升，2018年一季度達(dá)到了21.4%，為近五年的同期最高點(diǎn)，由此導(dǎo)致居民其他幾項(xiàng)消費(fèi)支出增速有所下滑。此外，由于本輪房價(jià)的快速上漲更多是由部分家庭加杠桿購房的投機(jī)行為和一些年輕家庭在“再不買就買不起”擔(dān)憂下提前集中入市所致，由此導(dǎo)致家庭債務(wù)壓力大幅上升，對居民消費(fèi)支出產(chǎn)生了抑制作用。這一點(diǎn)可以從家庭杠桿率攀升與社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速放緩的背離走勢得以反映。考慮到當(dāng)前房價(jià)快速上漲的勢頭還未得到全面遏制，家庭債務(wù)增速依然較快，不排除未來消費(fèi)增速進(jìn)一步下滑的風(fēng)險(xiǎn)，因而需要高度警惕。

    第二，廣義財(cái)政收入增速加快雖然改善了政府的收支壓力，但需要警惕宏觀稅負(fù)進(jìn)一步加重的風(fēng)險(xiǎn)。

    2018年1月份—5月份，全國一般公共預(yù)算收入和政府性基金預(yù)算收入同比分別增長12.2%和39%，比去年同期上升2.2個(gè)百分點(diǎn)和17.4個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)政收入增長的加快一般被視為國民經(jīng)濟(jì)向好的表現(xiàn)。不過，如果財(cái)政收入增速顯著高于GDP增速，則很可能導(dǎo)致宏觀稅負(fù)（政府總收入占GDP的比重）加重，這往往會(huì)抑制企業(yè)投資和居民消費(fèi)的積極性，從而加大經(jīng)濟(jì)下行壓力。

    雖然近年來我國出臺了“營改增”和全面減稅降費(fèi)等大量舉措以降低企業(yè)和居民的稅費(fèi)負(fù)擔(dān)，但是宏觀稅負(fù)下降幅度有限，而且最近一兩年呈現(xiàn)出一定的上升態(tài)勢。測算結(jié)果顯示，2017年我國的宏觀稅負(fù)為33.8%，比2016年上升了0.7個(gè)百分點(diǎn)。考慮到2018年以來政府收入增速明顯加快，宏觀稅負(fù)很可能將進(jìn)一步加重。因此，需要警惕宏觀稅負(fù)加重對消費(fèi)、投資以及長期經(jīng)濟(jì)增長帶來的不利影響。

    第三，雖然當(dāng)前民間投資增速有所回升，但掣肘民間投資的核心因素沒有發(fā)生本質(zhì)性改善，因此需要警惕民間投資增速再次下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

    2018年1月份—5月份，民間投資同比增長8.1%，比去年同期上升了1.3個(gè)百分點(diǎn)，高于同期全國固定資產(chǎn)投資增速2個(gè)百分點(diǎn)。盡管如此，掣肘民間投資增長的中長期因素沒有發(fā)生本質(zhì)性改善。一是多數(shù)民營企業(yè)的經(jīng)營生產(chǎn)成本依然偏高。2018年1月份—4月份，規(guī)模以上工業(yè)國有控股企業(yè)每百元主營業(yè)務(wù)收入中的成本為80.42元，比去年同期降低了0.73元，而規(guī)模以上工業(yè)私營企業(yè)每百元主營業(yè)務(wù)收入中的成本達(dá)到了88.52元，與去年同期持平，沒有出現(xiàn)下降。二是民營企業(yè)融資難、融資貴的問題依然存在，并且在去杠桿導(dǎo)致融資環(huán)境收緊的情況下，這一問題更加凸顯。2018年1月份—4月份，規(guī)模以上工業(yè)私營企業(yè)的利息支出增速為11.4%，比去年同期上升了9.5個(gè)百分點(diǎn)之多。三是民間資本在部分行業(yè)仍然面臨一些“玻璃門”、“旋轉(zhuǎn)門”與“彈簧門”，投資空間依然有所受限。上述因素的存在很可能導(dǎo)致民間投資增速在短暫回升后再次面臨下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

    第四，固定資產(chǎn)投資增速放緩勢頭明顯，加上貿(mào)易摩擦可能導(dǎo)致出口增速快速下滑，由此需要警惕經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)超預(yù)期下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

    投資方面，2018年1月份—5月份固定資產(chǎn)投資同比增速僅為6.1%，為該數(shù)據(jù)有記錄以來的歷史同期最低點(diǎn)。而且，下半年固定資產(chǎn)投資增速也很難企穩(wěn)回升。房地產(chǎn)開發(fā)投資的超預(yù)期增長是支撐上半年投資的核心力量，但這一增長態(tài)勢很難繼續(xù)保持。尤其是考慮到2018年1月份—5月份商品房銷售增速與房地產(chǎn)企業(yè)到位資金增速均顯著低于去年同期，這將會(huì)給下半年房地產(chǎn)開發(fā)投資增長帶來較大下行壓力。此外，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速持續(xù)下滑，2018年1月份—5月份基礎(chǔ)設(shè)施投資僅同比增長9.4%，增速比去年同期大幅下滑了11.5個(gè)百分點(diǎn)，而在地方政府債務(wù)管控力度加大的背景下，下半年基礎(chǔ)設(shè)施投資增速還會(huì)進(jìn)一步下降，從而拖累投資增長。

    出口方面，上半年中國出口增速已有所趨緩，預(yù)計(jì)下半年還將進(jìn)一步下滑。

    第五，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)量顯著減少，行業(yè)虧損面持續(xù)擴(kuò)大，由此需要警惕部分企業(yè)效益狀況顯著惡化的風(fēng)險(xiǎn)。

    2018年以來規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的數(shù)量有所減少，截至2018年4月末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)同比下降1.6%，這在近幾年是極為罕見的。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)是指年主營業(yè)務(wù)收入為2000萬元及以上的工業(yè)法人單位，其數(shù)量減少意味著工業(yè)整體效益狀況有所下滑，更少企業(yè)能夠達(dá)到年收入2000萬元及以上的門檻。2018年1月份—4月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速依然能夠保持15%的較快增長，也一定程度上得益于部分效益下降的企業(yè)被剔除在統(tǒng)計(jì)范圍之外。因此，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速其實(shí)存在一定虛高，難以切實(shí)反映工業(yè)企業(yè)的整體效益狀況。

    第六，融資環(huán)境收緊導(dǎo)致企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，需要警惕去杠桿過程中金融體系不穩(wěn)定性加劇的風(fēng)險(xiǎn)。

    2016年和2017年，去杠桿主要針對于金融體系內(nèi)部資金空轉(zhuǎn)與嵌套問題，對投放于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸增速影響不大，因而這兩年出現(xiàn)了M2增速下滑但社會(huì)融資規(guī)模增速保持穩(wěn)定的現(xiàn)象。但2018年以來，去杠桿的影響開始向?qū)嶓w部門擴(kuò)散，這突出表現(xiàn)為M2與社會(huì)融資余額增速由前期的“一低一高”轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳暗?ldquo;雙低”。截至2018年5月末，M2增速為8.3%，比去年同期下降0.8個(gè)百分點(diǎn)；社會(huì)融資規(guī)模余額增速為10.3%，比去年同期下降2.6個(gè)百分點(diǎn)。

    由于中國實(shí)體部門尤其是企業(yè)部門的杠桿率偏高，甚至不少企業(yè)只能依靠“借新還舊”方式來維持生存，所以一旦融資環(huán)境收緊有所收緊，將會(huì)加速信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露。事實(shí)上，截至2018年5月底，違約債券的數(shù)量已經(jīng)達(dá)到20只，涉及的違約債券規(guī)模已超過2017年全年債券違約規(guī)模的60%。考慮到下半年中低評級信用債到期量占比顯著高于上半年，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)可能還會(huì)加大，其對金融體系以及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行所產(chǎn)生的沖擊不容小覷。（作者系中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長、國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員）