——明年A股大概率呈現(xiàn)前平后高的走勢(shì)

    ■中國銀行國際金融研究所

    中國經(jīng)濟(jì)金融研究課題組

    展望2019年，中國金融發(fā)展面臨的環(huán)境依舊復(fù)雜，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭放緩，主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊對(duì)金融市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行形成擾動(dòng)。但隨著“六穩(wěn)”政策落地見效，金融供給偏緊局面將得到糾偏，M2和社融增速低位企穩(wěn)，民營和小微企業(yè)融資可得性有望提高。流動(dòng)性保持合理充裕，貨幣市場(chǎng)利率或?qū)⑦M(jìn)一步下探。股市正在企穩(wěn)并有望反彈，全年呈現(xiàn)“前高后低”的復(fù)蘇行情，需要關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化與融資環(huán)境變化形成強(qiáng)化效應(yīng)，地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)加大，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下匯率等金融市場(chǎng)存在超預(yù)期波動(dòng)的可能。

    一、多部門協(xié)調(diào)修復(fù)信用，民營和小微企業(yè)融資的可得性有望提高

    2019年，隨著“六穩(wěn)”政策的持續(xù)落地，尤其是支持民營和小微企業(yè)政策效果的顯現(xiàn)，企業(yè)微觀主體的信心增強(qiáng)，并推動(dòng)信貸需求小幅回升。一是M2和社融增速低位企穩(wěn)。在中美貿(mào)易摩擦的持續(xù)發(fā)酵背景下，經(jīng)常項(xiàng)目順差或?qū)⒗^續(xù)收窄，進(jìn)而對(duì)外匯占款和基礎(chǔ)貨幣供給產(chǎn)生不利影響。但隨著央行加快實(shí)施“三角形支撐框架”，金融市場(chǎng)在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)等方面將發(fā)揮更重要的作用，企業(yè)通過股市和債市融資的規(guī)模將進(jìn)一步增加。與此同時(shí)，貨幣政策將保持穩(wěn)健取向，流動(dòng)性保持相對(duì)充裕，有利于增強(qiáng)貨幣創(chuàng)造能力。預(yù)計(jì)2019年M2增長8.5%，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長10.2%，相比2018年有所回升。二是人民幣貸款平穩(wěn)增長。隨著政府加大對(duì)基建投資的支持，以及密集出臺(tái)支持民營和小微企業(yè)發(fā)展的支持政策，基建投資過快下滑的局面將得以改善，民企、外企等微觀基礎(chǔ)將得到夯實(shí)，小微企業(yè)融資難問題也將有所緩解。預(yù)計(jì)2019年全年新增貸款約16萬億元，比2018年增加1萬多億元。

    二、流動(dòng)性將保持合理充裕，貨幣市場(chǎng)利率或?qū)⑦M(jìn)一步走低

    2019年，貨幣市場(chǎng)運(yùn)行將保持平穩(wěn)，市場(chǎng)利率或進(jìn)一步下行。一是考慮到中美貿(mào)易摩擦影響逐漸顯現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力有待增強(qiáng)等因素，未來經(jīng)濟(jì)下行壓力將加大，需要相對(duì)寬松的貨幣政策環(huán)境。預(yù)計(jì)貨幣政策將維持穩(wěn)健，有利于貨幣市場(chǎng)利率繼續(xù)下行。二是通脹壓力減弱，對(duì)中長端利率有下拉作用。CPI方面，前期擾動(dòng)因素已逐漸消退，考慮到樓市、車市表現(xiàn)較冷，未來需求端難有起色；PPI方面，油價(jià)下行，后期抬升動(dòng)力不足。二者的共同作用使得通脹壓力緩解，對(duì)中長期利率產(chǎn)生下拉作用。值得注意的是，中美貨幣政策走向已經(jīng)出現(xiàn)一定程度背離，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息、縮表的推進(jìn)，中美利差收窄甚至倒掛將帶來人民幣匯率和跨境資本流出的壓力，這會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的下行形成制約。

    三、中美利差收窄概率增大，但債市仍有望延續(xù)穩(wěn)中向好行情

    2019年，債券市場(chǎng)仍將維持穩(wěn)中向好行情。一是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大和流動(dòng)性寬松格局不改，利好債市發(fā)展。二是加大債市發(fā)展的政策有望出臺(tái)。2019年債市將成為基建融資資金的重要來源，政府將繼續(xù)加大對(duì)債市發(fā)展的支持力度，適當(dāng)調(diào)低地方債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重等政策有望出臺(tái)，這有利于提高各主體持有地方債意愿。影響債市的不利因素主要與中美利差不斷收窄、信用風(fēng)險(xiǎn)依然較大等有關(guān)。2018年11月末，中美10年期國債收益率利差已跌至20多個(gè)BP，為十年來最低水平。未來一段時(shí)間，中美國債收益率差距還有進(jìn)一步收窄風(fēng)險(xiǎn)，這降低了債市的配置吸引力。與此同時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)仍是當(dāng)前企業(yè)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，需關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化與融資環(huán)境變化形成強(qiáng)化效應(yīng)，進(jìn)而對(duì)債市形成沖擊。

    四、股市將在波動(dòng)中夯實(shí)底部，市場(chǎng)情緒將有所修復(fù)

    經(jīng)過長時(shí)間震蕩下行后，當(dāng)前A股底部已出現(xiàn)。展望2019年，A股大概率呈現(xiàn)前平后高的走勢(shì)。一是“六穩(wěn)”政策效果將逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)在前期承壓后有望在2019年下半年企穩(wěn)，有利于促進(jìn)股市探底回升。二是市場(chǎng)情緒將有所修復(fù)。由中美貿(mào)易摩擦升級(jí)引起的投資者悲觀情緒已得到基本釋放，隨著宏觀調(diào)控力度更加精準(zhǔn)、信號(hào)更加明晰，未來市場(chǎng)預(yù)期將趨于穩(wěn)定。三是流動(dòng)性將逐季改善。隨著紓解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)政策逐步落實(shí)，地方政府、金融機(jī)構(gòu)等多方積極參與，民營企業(yè)流動(dòng)性將有所好轉(zhuǎn)。保險(xiǎn)、理財(cái)資金已開始逐步入市，2019年將成為貫穿全年的增量資金。但應(yīng)注意的是，美股經(jīng)歷多年牛市后存在回調(diào)空間，可能引起全球股市波動(dòng)共振，是對(duì)A股獨(dú)立性的一大考驗(yàn)。

    五、人民幣兌美元匯率將穩(wěn)中趨貶，但仍在可控區(qū)間內(nèi)

    2019年，受國際風(fēng)險(xiǎn)沖擊和內(nèi)外貨幣政策分化影響，人民幣兌美元匯率預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)穩(wěn)中趨貶的態(tài)勢(shì)。

    但外匯市場(chǎng)也存在穩(wěn)定因素：一是中國市場(chǎng)進(jìn)一步開放會(huì)加大外部資金流入，外匯供求總體保持穩(wěn)定，人民幣兌美元中間價(jià)逆周期因子將繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定匯率的作用，而且央行政策工具箱中穩(wěn)定匯率的工具較多，未來人民幣匯率預(yù)期更加穩(wěn)定，人民幣單邊大幅貶值的空間不大。二是隨著央行在離岸市場(chǎng)可以發(fā)放央行票據(jù)，離岸人民幣匯率預(yù)期會(huì)更加穩(wěn)定，離岸人民幣匯率將圍繞在岸人民幣匯率上下震蕩，而非長期偏強(qiáng)或偏弱。三是美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期進(jìn)入后半程，中美貿(mào)易摩擦對(duì)其通脹的影響、新興市場(chǎng)脆弱性上升等方面都會(huì)加大美國經(jīng)濟(jì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息有擾動(dòng)作用。從整體來看，預(yù)計(jì)2019年人民幣匯率將穩(wěn)中趨貶，但仍在可控區(qū)間內(nèi)。

    （本文節(jié)選自中國銀行國際金融研究所發(fā)布的《中國經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告》。中國經(jīng)濟(jì)金融研究課題組組長：陳衛(wèi)東，副組長：宗良，成員：周景彤、李佩珈、高玉偉、梁婧、范若瀅、李赫、鄂志寰、瞿亢、陳志華）