《聯訊證券：2019年A股有望站上3000-3200點》

    作者廖宗魁、殷越、康崇利（聯訊證券策略團隊）

    受到國內去杠桿和外部環境惡化的雙重夾擊，2018年A股表現并不出色。展望2019年，雖然外部環境依然存在較大的不確定性，但國內政策會不斷加大對沖力度，A股整體估值偏低仍會吸引大量外資流入，市場將迎來風險偏好和估值提升的行情，逐步拉開長牛的新起點，大盤有望升至3000-3200點平臺。

    外部環境決定風險偏好：由負面轉向中性

    外部環境的變化對短期A股的風險偏好影響非常大，2018年的兩次美股大調整以及中美經貿關系的此起彼伏，都對A股形成了很大的負面擾動。

    展望2019年，外部環境的不確定性依然很大，但我們認為整體對A股的影響會從2018年的完全負面轉為2019年的中性，風險偏好有望得到提升。一方面，美股繼續調整的可能性很大，但“美聯儲看跌期權”會形成對沖；另一方面，中美經貿關系短期向緩和的方向發展。

    美股會步入熊市嗎？關鍵看美國經濟

    2018年美國股市經歷了兩波大幅的調整，分別發生在2月和10月以后，最大調整幅度分別為6.6%、10.2%（以標普500收盤價測算），對全球市場及A股均產生了不小的負面沖擊。2019年美股會步入熊市嗎，對A股將產生什么影響？

    10月以來，美股調整的擾動因子主要有利率、風險事件、估值和盈利，美股的相對高估，使得它更容易受到各種風險的擾動。但回顧美股的歷史，我們認為，盈利因子才是決定長期趨勢和牛熊的最重要變量，除非美國經濟陷入衰退，否則美股走熊的概率較低。

    綜合而言，美國發生一次“周期性衰退”的可能性確實在增加，美股調整的壓力增加，政策抵御力較弱使得白宮和美聯儲對經濟下行的預兆更為敏感。之所以是“周期性衰退”，很大程度上是由于美國居民的杠桿率仍較低，房市相對合理，畢竟美國是消費主導的經濟。

    國內政策決定估值：對沖盈利下行，提升估值

    2019年，國內政策對市場的影響將起到最為關鍵的作用。一方面，穩增長的政策有望加力，從而對沖盈利端的下行，并壓低無風險利率；另一方面，穩市場的政策仍會進一步出臺，有助于提升市場風險偏好，減少風險溢價。從中長期的角度看，進一步改革開放，釋放制度紅利，也對提升市場信心頗為重要。所以，國內政策主要通過估值的提升來實現對A股的影響，這種影響在2019年要大于盈利上升的作用。

    資金決定風格：價值成長更均衡

    過去兩年，由于整體經濟去杠桿的需要，宏觀流動性是收縮偏緊的，這就意味著A股國內更多只是存量資金，增量資金主要來自陸股通的外資。市場的風格由增量資金主導，這是2016-2017年出現以價值藍籌為風格的行情的根本原因。

    隨著國內政策的不斷放松，以及資本開放的加大，增量資金將同時來自國內和國外，由于國內資金具有更高的成長偏好屬性，未來A股的風格會更加均衡，形成“價值搭臺、成長唱戲”的局面。

    （一）價值洼地與國際化致外資大幅流入

    近兩年北上資金凈流入加速，2018年凈流入近3000億元。從具體數據來看，2015年北上資金全年凈流入僅為185.29億元，2016年為606.79億元，2017年則迅速擴大至2000億左右。截至12月7日，2018年北上資金凈流入已超過2900億元。近兩年北上資金凈流入加速，主要基于以下兩個原因：

    一方面，A股估值在全球具有較高吸引力。過去幾年，中國仍維持著中高速增長，但股市不斷創出新低，導致A股估值處于歷史底部區域，相對全球具有較高的吸引力。截至12月7日，上證綜指PE（TTM）為12.5倍，只比恒生指數和韓國KOSPI指數估值略高，大幅低于歐美和金磚國家股市估值。

    另一方面，中國資本市場國際化進程加速推進，給外資大幅流入創造了條件。滬港通于2014年11月開通，深港通于2016年12月正式推出，“滬倫通”也計劃于年內推出；2018年6月A股被正式納入MSCI新興市場指數，2018年9月富時羅素宣布將A股納入其全球股票指數體系羅素指數。

    對未來外資流入情況，我們做了相對保守的估計：

    A、2018年外資凈流入約3000億元：其中MSCI的被動資金1000億元，未來被動資金提前約500億元，主動資金約1500億元。

    B、2019年外資凈流入約5000億元：其中，MSCI被動資金2500億元（3000-500），富時羅素被動資金500億元，未來被動資金提前500億元，主動資金約1500億元。

    C、未來5-8年至少有2.5萬億元被動資金流入：根據韓國的納入經驗，及我們的對外開放的加快，估計A股有望在5-8年內全部納入MSCI和富時羅素，帶來被動資金約2.5萬億元，每年3000億元。

    D、未來5-8年保守估計外資凈流入超4萬億元，約占流通市值的11%。其中，被動資金2.5萬億元，主動資金1.5萬億元。樂觀一點估計，外資占比達到流通市值的20%是完全有可能的，那么凈流入或超10萬億元（可能需要更長一些的時間）。

    （1）全面納入MSCI將帶來2萬億元被動資金

    2017年6月21日，明晟公司宣布于2018年6月1日將A股正式納入MSCI新興市場指數中，初始納入因子為2.5%。2018年9月，MSCI按計劃將A股的納入因子提高到5%。約1.8萬億資產以MSCI新興市場指數作為基準，折合人民幣約12.6萬億，按照5%的納入因子計算，A股在MSCI新興市場指數中所占權重約為0.8%，預計給市場帶來的增量資金將達1000億元規模。

    9月26日，根據明晟公告，未來在對于A股的配置上可能會出現以下變化：第一，將MSCI中國A股大盤指數的納入因子從5%提高至20%，分兩個階段實施，時間點分別為2019年5月明晟半年度指數評估審議和2019年8月的季度指數評估審議；第二，創業板指添加入符合條件的證券交易所分部清單，從2019年5月半年度指數評估審議開始實施；第三，增加中國A股中盤股證券，納入因子為20%，在2020年5月半年度指數評估審議時一步實施。

    若納入因子提升至20%，增量資金規模將進一步擴大至4000億元左右。假設A股未來完全納入MSCI新興市場指數，在MSCI新興市場指數中所占權重將進一步擴大至16.2%，將給市場帶來約2萬億人民幣的增量資金。

    （2）全面納入富時羅素將帶來400億美元被動資金

    2018年9月27日，全球第二大指數公司富時羅素宣布，將A股納入其全球股票指數體系，分類為次級新興市場，2019年6月開始生效。

    在第一階段，股票納入范圍是富時中國A股互聯互通全盤指數中合資格的大、中、小盤股票，納入因子為25%，具體實施將分為三個步驟，時間節點分別為2019年的6月、2019年9月、2020年3月，進度分別為20%、40%、40%。

    第一階段實施完成后，預計中國A股在富時新興市場指數中的權重約為5.5%，能帶來約100億美元的被動管理資產凈流入。若后續A股納入因子達到100%，預計將帶來近400億美元的被動資金流入，約合人民幣2800億元。

    外資配置風格探析：價值龍頭享受確定性溢價

    隨著外資流入的增加，A股市場的投資者結構發生了變化，外資的配置偏好將對A股的市場特征及風格產生影響。外資占A股流通市值比重正在逐年上升，相較于國內的資金，外資的投資風格往往更加成熟，穩定性及風險意識也相對較強，其配置偏好將對A股的市場特征及風格產生影響，對于外資配置風格進行研究，有助于我們更好地把握市場節奏的變化。

    （1）陸股通配置偏向于大消費和大金融。

    我們統計了北上資金成交前十大活躍個股的情況，截至12月5日，年內資金凈流入最多的板塊為食品飲料，累計凈流入489.90億元，排名第二、第三的分別為非銀金融和家用電器，累計凈流入分別為201.60億元和120.84億元。

    另外我們統計了從2015年以來的板塊資金流入情況，食品飲料同樣排名第一位，累計凈流入680.73億元，排名第二的是家用電器，累計凈流入569.85億元，排名第三的是電子板塊，累計凈流入330.04億元，非銀金融和銀行板塊位列第四、第五位。整體看來，北上資金的配置風格偏向于業績較為穩定的大消費和大金融板塊。

    外資配置偏好的板塊漲幅也相對較大。我們統計了2016年1月2638點以來，申萬一級行業的漲跌情況。從各個板塊的具體的表現來看，外資偏好的大消費、大金融行業表現相對較好。

    （2）韓國股市國際化經驗：外資占比上升+波動下降

    通過韓國股市的國際化經驗，隨著市場國際化程度的增強，外資在本國市場中的占比將會逐步提升，市場穩定性進一步增強，這對于A股有較為重要的借鑒意義，隨著A股國際化進程的推進，后續A股的外資持股占比有望進一步提升，市場波動率也有望逐步降低。

    韓國于1992年被納入MSCI，最初納入比例為20%，6年后納入比例提升至100%，這期間可分為三個階段：（1）1992年，韓國股市首次按照20%的比例納入MSCI指數；（2）1996年，納入比例由20%提升到50%；（3）1998年，納入比例提升至100%。

    隨著韓國國際化進程的推進，外資持股占比逐步提升。在1992年之前，韓國的外資持股占比極低，市場上買入股票的資金80%以上來自于個人投資者。隨著國際化進程的推進，韓國外資持股占比逐步提高，目前外資持股占比約為30%，略高于機構投資者，而個人投資者的持股比例下降幅度較大。

    國際化進程的推進對于增強市場穩定性起到積極作用。外資占比提升的同時，我們看到市場的波動率正在逐漸降低，自2015年市場運行整體而言較為平穩，國際化進程的推進對于增強市場穩定性起到積極作用。

    （三）交易型資金增加：風格偏成長

    雖然過去兩年的外資作為增量資金，對風格偏好產生了絕對的影響力，但隨著整個宏觀流動性趨于放松，國內的增量資金有望增加，這樣會使整個風格更加均衡。我們可以看到，10月下旬以來，融資余額出現了少有的回升。

    一方面，政策導向利好中小企業。自從紓解股權質押風險和總書記民營企業座談會后，政策對中小市值企業關注明顯提升。另外，在短期盈利端乏善可陳的背景下，一些以TMT為代表的科技中小市值公司，由于行業更為朝陽，有一定的政策支持，更容易受資金的青睞。

    3000點可期+配置三條主線

    結合前面的基本面驅動分析，以及技術的分析視角，我們認為，2100-2200點區域是極強的支撐位，向上的空間更大，2019年有望站上3000-3200點平臺。

    在配置上，中長期我們持續看好消費升級（醫藥、保險和休閑娛樂）和產業升級（5G、新能源產業鏈）主線，短期則階段性看好受益于相關政策的板塊。

    （一）技術的視角：大盤有望站上3000-3200平臺

    從具體滬指的點位去做一個預測，我們給出了以下判斷，2018年的高點為3587點，低點是2449點，如果2019年回升到二分之一區域，大概就是3000點附近。從謹慎的角度，我們認為大盤有望看高至此區域；如果基本面配合得更樂觀些，可以看至2018年3月份的缺口，大致在3250點附近，這是2018年下跌開始的第一個缺口位置，如果能夠回補成功，也預示著趨勢的轉換。

    取2018年的1/2位是基于以下邏輯：目前是下行趨勢，如果經濟、政策和外部環境有所好轉，市場就需要擺脫下行趨勢從而轉成多空平衡狀態，平衡就要觀測2018年的高低位的中位數，這是平衡雙方認可的強弱位置。低于這個位置就是弱平衡，高于這個位置就有轉成上升趨勢的機會。

    從滬指季線的走勢看，過去30年A股處于長期上行趨勢中，上行趨勢線明年的大級別支撐在2100-2200點區域。

    如果從中長期角度看，近幾年相對大級別多空轉勢，也就是從2015年高點5178點至2018年低點2449點，中位數是大致是3800點區域，而我們判斷的3000-3200點區域，從百分比圖劃線的角度，基本在此大級別區間的三分之一處，所以仍屬于弱平衡階段，但同時也有牛市起點以及右側確認的契機。

    （二）消費升級主線：醫療服務、保險、休閑娛樂

    從經濟的“三駕馬車”看，未來消費的拉動力會越來越強。隨著居民收入水平的不斷上升，人口老齡化的加劇，以服務型消費為代表的新消費形式占比將越來越大，我們持續看好醫療服務、保險（處于估值底部）、休閑娛樂等服務類板塊的長期前景。

    隨著收入的提高，在滿足了基本的生活需要后，消費者正在向馬斯洛更高的消費層級邁進，對消費的質量要求較高，醫療護理、娛樂等消費支出占比會逐漸提升。比如美國1980年以來，醫療護理占消費支出的比重從9.8%提高到了目前的16.9%，娛樂支出比重從2.3%提升到3.9%。

    目前，不論是從保險密度，還是從保險深度上看，中國與東亞發達國家和地區仍有巨大的差距，隨著人們生活質量的不斷提高，人們對保險的消費需求會大幅提升，這也意味著中國保險存在著巨大的成長空間。比如，友邦保險在中國大陸發達地區的新業務價值一直保持著極高速的增長，而且新業務價值率非常高，這種潛力未來可能會在全國范圍內鋪開。

    （三）產業升級主線：5G

    未來幾年，5G建設將迎來高速發展期，5G產業鏈的各細分行業都會逐步受益。5G相對于2-4G生命周期更長、應用場景更豐富、基站規模更大。預計未來5G總投資規模近1.5萬億元，約是4G總投資的1.5倍。其中通信網絡設備投資占比最大，龍頭企業華為、中興通訊最為受益，另外天線與射頻模塊、5G無線網絡光纖光纜、光模塊等均會受益。

    5G會帶動新的手機換機需求，也會提升智能駕駛、人工智能、VR/AR等諸多應用領域的發展。

    （四）政策階段性受益主題

    未來穩增長、穩市場和改革開放政策都會陸續出臺，相關板塊會階段性受益。貨幣政策和金融監管繼續放松，銀行和保險會受益；繼續擴大基建投資，鋼鐵、水泥等上游資源會受益；房地產政策也可能松綁，那么房地產、家具、家電等相關行業會受益；科創板推出有利于創投和科技板塊；滬倫通開通及下調印花稅有利于券商的業績；正式加入富時羅素指數，則價值藍籌標的受益；如果中美經貿關系緩和，則前期受影響較大的通信、電子板塊則受益。（中新經緯APP）

    （文中觀點僅供參考，不構成投資建議，投資有風險，入市需謹慎。）