今年以來股市大幅震蕩。滬指從3731點回調(diào)已近三個月。站在當前時點，跌下來的“白馬股”能不能買？市場風(fēng)格會怎么變？投資機會何在？

    帶著上述問題，記者采訪了北京、上海、深圳三地八位績優(yōu)基金經(jīng)理：嘉實基金大周期研究總監(jiān)肖覓、博時基金股票投資部總經(jīng)理助理沙煒、廣發(fā)基金國際業(yè)務(wù)部負責人李耀柱、中歐基金經(jīng)理周應(yīng)波、銀華消費主題基金經(jīng)理及銀華阿爾法擬任基金經(jīng)理薄官輝、泓德優(yōu)質(zhì)治理混合基金經(jīng)理蘇昌景、中歐基金經(jīng)理羅佳明、匯豐晉信基金研究總監(jiān)陸彬，共同把脈A股后市。

    A股或維持震蕩行情

    證券時報記者：市場進入小幅波動的震蕩行情，如何看待后續(xù)市場走勢？影響行情的核心因素有哪些？

    周應(yīng)波：今年市場情況相對復(fù)雜，這種情況下輕易做判斷錯誤的概率很大，觀察和跟蹤更為合適。另外，A股市場盡管經(jīng)過調(diào)整修正，整體估值依然呈現(xiàn)極度結(jié)構(gòu)性分化，堅持合適的價格投資的原則依然重要。

    在這一情況下，我們會繼續(xù)在“好生意、好團隊”的投資框架下耐心選股，尋找好的經(jīng)濟特征，尋找能夠持續(xù)產(chǎn)生“差異化”的公司。組合配置上我們會將景氣度有所提升的板塊與長期看好的領(lǐng)域相結(jié)合，著眼于企業(yè)的長期成長價值，降低對短期波動的關(guān)注。

    沙煒：目前市場處于“上有頂、下有底”的震蕩行情。一方面，經(jīng)濟和流動性預(yù)期都弱于春節(jié)前，指數(shù)短期難以新高；另一方面，經(jīng)濟本身具備較強的韌性，經(jīng)濟政策和流動性環(huán)境總體友好，市場應(yīng)沒有系統(tǒng)性風(fēng)險。

    未來影響行情的核心因素，一是政策退出的節(jié)奏，包括美聯(lián)儲在實現(xiàn)全民免疫后退出貨幣寬松，國內(nèi)社融和流動性的邊際變化等；二是經(jīng)濟基本面，包括出口和地產(chǎn)的韌性、消費的恢復(fù)情況等。總體來看，我們對全年市場謹慎樂觀。

    陸彬：今年的機會主要來自基本面，風(fēng)險在估值和流動性。盡管春節(jié)后的調(diào)整，估值風(fēng)險得到了較大程度的釋放，一些行業(yè)基本面強度和持續(xù)性正在超預(yù)期，后續(xù)市場機會多于風(fēng)險。

    李耀柱：下半年的策略主要圍繞估值性價比尋找估值和增速匹配的上市公司。下半年及明年，我們關(guān)注的首要因素是通脹和貨幣政策。當前貨幣超發(fā)很多，但通脹不是特別明顯。疫情影響消退后，如果經(jīng)濟復(fù)蘇過快，可能帶來階段性的通脹。美國的貨幣政策可能會在明年進行調(diào)整，屆時估值性價比的配置優(yōu)勢就會更加明顯，高估值公司壓力會顯現(xiàn)。

    肖覓：隨著估值被壓制，未來市場可能面臨較大的波動。基本面的分化并不總是對龍頭有利。一季度，市場對確定性和龍頭競爭力給出了過高的溢價，確定性、競爭力、估值的錨三方面只要一個點發(fā)生變化，資產(chǎn)的定價就會出現(xiàn)極大波動。當然，從另一個角度看，風(fēng)險和收益還是匹配的。

    未來我們需要關(guān)注的，一是在全球疫情得到控制后，部分行業(yè)邊際上是不是還能繼續(xù)體現(xiàn)出此前那么強的競爭力；二是在大部分行業(yè)都經(jīng)歷了比較強的景氣后，是否會出現(xiàn)資本涌入競爭加劇的問題。

    薄官輝：今年投資要精挑細選。如果一個企業(yè)的業(yè)績增長不行，那么估值體系會重新從DCF模型（現(xiàn)金流折現(xiàn)估值）轉(zhuǎn)變?yōu)镻EG模式，沒有增長的企業(yè)就會失去估值溢價。

    今年市場正面的部分來自盈利，負面的部分來自前期的高估值。一季度剔除金融和石化，全市場的業(yè)績增長還有10%以上，超出了許多賣方分析師的預(yù)期。近期的政治局會議強調(diào)抓住機遇，更好發(fā)展經(jīng)濟，貨幣政策的基調(diào)估計不會偏緊。

    盈利超預(yù)期和

    強產(chǎn)業(yè)邏輯板塊受益

    證券時報記者：市場由估值驅(qū)動轉(zhuǎn)為盈利驅(qū)動，上市公司業(yè)績成為關(guān)注的重點，哪些領(lǐng)域景氣度更高？

    薄官輝：我看好消費里的白酒、醫(yī)美，還有醫(yī)藥里的CRO、CDMO板塊。此外，對新能源汽車里的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)鏈，如電池產(chǎn)業(yè)鏈也比較看好。

    蘇昌景：今年很多企業(yè)盈利增長足以消化組合靜態(tài)估值至其歷史合理估值中樞，盡管外部因素帶來的短期不確定性依然存在，但具備良好盈利確定性的組合中長期已經(jīng)具備較好的安全邊際。

    陸彬：不少行業(yè)和公司一季報業(yè)績大幅超預(yù)期，二季度同比和環(huán)比都在加速向好，全年的盈利預(yù)期有望大幅上調(diào)。市場可能低估了某些行業(yè)景氣度的強度和持續(xù)性，例如，以電動車為代表的新能源行業(yè)和以化工為代表的順周期行業(yè)。

    沙煒：2021年上市公司盈利總體樂觀。分領(lǐng)域來看，具有全球比較優(yōu)勢的高端制造業(yè)、受益于海外復(fù)蘇的工業(yè)品等景氣度更高；消費數(shù)據(jù)一直潛在水平之下，景氣上行空間相對較大。

    周應(yīng)波：2021年可能會是一個估值震蕩乃至收縮的過程。國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)走向繁榮，全球經(jīng)濟也進一步恢復(fù)，貨幣政策有所收緊，整個股票市場面臨非常大的估值收縮壓力。

    看好大金融、醫(yī)藥、消費

    和優(yōu)勢制造業(yè)

    證券時報記者：下半年的投資策略是什么？看好哪些行業(yè)板塊、細分領(lǐng)域？

    沙煒：我們對下半年市場謹慎樂觀，看好盈利較好且有較強產(chǎn)業(yè)邏輯的方向，如優(yōu)勢制造業(yè)，包括新能源、半導(dǎo)體、原材料、醫(yī)藥等，能夠受益全球需求改善和中國企業(yè)份額提升。同時，消費數(shù)據(jù)的改善空間較大，也會有較大的投資機會。

    蘇昌景：我們會堅持有效的長期策略，一是追求優(yōu)秀企業(yè)長期盈利上的確定性，兼具“堅固的護城河+優(yōu)秀的管理層+持續(xù)成長”和“估值合理”；二是利用均衡組合盡可能降低投資的不確定性。

    李耀柱：我們在選股上會更加看重估值性價比，同時，在長期的大賽道上尋找機會。看好中國三大趨勢，一是信息視頻化和場景虛擬化，大型視頻直播平臺的相關(guān)上市公司有非常好的投資機會；二是智能化，主要涉及算法、數(shù)據(jù)、計算能力和感知系統(tǒng)；三是中國產(chǎn)品的國際化。我們可以把產(chǎn)品看作實體產(chǎn)品，如小家電、掃地機等，這些產(chǎn)品應(yīng)用場景豐富，對很多外國公司都是降維打擊；我們也可以把產(chǎn)品看成服務(wù)，如新藥研發(fā)服務(wù)，疫情后體現(xiàn)出強大的研發(fā)效率。

    羅佳明：銀行業(yè)會有不錯的投資機會，互聯(lián)網(wǎng)、消費、服務(wù)和醫(yī)藥行業(yè)也值得重點關(guān)注。以服務(wù)行業(yè)中的房地產(chǎn)物業(yè)為例，經(jīng)過一波“殺估值”，目前業(yè)務(wù)穩(wěn)定估值合理的公司已經(jīng)具備了中長期的配置價值；再如醫(yī)藥行業(yè)，子行業(yè)眾多，生意模式各不相同，每年都有不同的機會，今年的機會可能主要來自部分估值合適而業(yè)績超預(yù)期的公司。

    陸彬：主要看好以電動車為代表的新能源行業(yè)、以化工為代表的順周期行業(yè)、國防軍工行業(yè)的部分細分行業(yè)、大金融和地產(chǎn)行業(yè)等。

    肖覓：相對看好的行業(yè)包括出行鏈條的航空機場、線上經(jīng)濟活動利好的互聯(lián)網(wǎng)平臺、利率上行所利好的大金融板塊、部分資源屬性的大宗商品等。這些行業(yè)的共同特點，一是估值便宜，互聯(lián)網(wǎng)表觀上相對較貴，但實際估值在全市場的可投范圍里處在比較便宜的1/4位置；二是有競爭力和對手拉開巨大差異的優(yōu)質(zhì)公司，前者能很大程度上降低大幅回撤的風(fēng)險，后者保證長期回報能夠兌現(xiàn)。

    部分核心資產(chǎn)仍高估

    持續(xù)關(guān)注長期配置價值

    證券時報記者：白馬股經(jīng)歷一輪“閃崩”，近期開始有所表現(xiàn)，如何看待這類資產(chǎn)的投資價值？

    蘇昌景：優(yōu)質(zhì)企業(yè)的資本回報遠高于社會平均回報，并能夠很好地穿越市場波動周期。長期來看，估值變動改變的只是盈利在股價上反映的節(jié)奏，市場不可能長期漠視成功的企業(yè)，也不可能長期追捧失敗的企業(yè)。

    肖覓：我們長期看好中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)的競爭力，這批企業(yè)一定能在非常長的時間維度上為股東創(chuàng)造豐厚的自由現(xiàn)金流。我們需要做的是深入研究，在估值較低時選擇去長期陪伴這些企業(yè)，分享這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)的卓越回報。

    羅佳明：部分高估值行業(yè)或個股已經(jīng)出現(xiàn)了明顯回調(diào)，但估值泡沫化的情況仍然在部分個股上有所體現(xiàn)，核心資產(chǎn)的震蕩調(diào)整仍可能持續(xù)一段時間。

    沙煒：核心資產(chǎn)經(jīng)過幾年的持續(xù)上漲，估值總體較高。經(jīng)過年初的回調(diào)和盈利增長的消化，估值有所下降，部分行業(yè)絕對估值與國際同業(yè)比仍較合理。核心資產(chǎn)多是各成長性行業(yè)中的龍頭，盈利能力和長期增長的確定性都較高，長期將隨著盈利增長而進一步消化估值。投資者需要評估研究各行業(yè)公司長期成長空間和確定性等，全面看待估值。

    李耀柱：核心資產(chǎn)中有部分公司的估值還是比較高的，要選擇其中業(yè)績增速和估值相匹配的公司。放到未來十年去看，核心資產(chǎn)還是有很大配置價值的。

    陸彬：核心資產(chǎn)大部分都是中國長期向好的行業(yè)和最優(yōu)秀的公司，可以通過業(yè)績增長消化估值，未來股價仍有望創(chuàng)出新高。但從年內(nèi)的角度來看，某些核心資產(chǎn)即便調(diào)整幅度較大，估值風(fēng)險得到了釋放，但仍不具備投資吸引力。

    注重組合均衡、業(yè)績

    與估值的匹配

    證券時報記者：市場的風(fēng)險點在哪里？

    沙煒：目前市場的風(fēng)險點主要來自政策的收緊。隨著全球疫苗接種的推進，下半年美聯(lián)儲可能逐步縮減QE，國內(nèi)穩(wěn)杠桿訴求下政策也有逐步收緊的可能。

    羅佳明：在流動性收緊預(yù)期的影響下，明年股市可能面臨估值壓縮，很多太貴的好公司可能有下降風(fēng)險。今年受到風(fēng)格切換、行業(yè)輪動而估值壓縮的公司，明年有機會重新受到資本市場的青睞。

    李耀柱：后續(xù)市場最大風(fēng)險點是通脹預(yù)期和貨幣政策的轉(zhuǎn)向。過去兩年市場受益于流動性，風(fēng)險資產(chǎn)估值都有較大的提升，所以，貨幣政策轉(zhuǎn)向會是比較大的估值壓制風(fēng)險。

    陸彬：過去幾個月的震蕩調(diào)整，大部分風(fēng)險點已經(jīng)被市場充分預(yù)期，如通脹擔憂全球流動性收縮、國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)性、全球政治環(huán)境等。除了這些，我可能會擔憂數(shù)字貨幣資產(chǎn)大幅波動給各類別金融資產(chǎn)帶來的沖擊。

    蘇昌景：從我們的組合來說，估值波動已經(jīng)不是業(yè)績最大的風(fēng)險來源，重要的還是組合中企業(yè)是否具備足夠的盈利增長平穩(wěn)性和可持續(xù)性。核心投資邏輯和企業(yè)所處的板塊或賽道并沒有強關(guān)聯(lián)，也和企業(yè)的市值或收入體量大小無關(guān)，關(guān)鍵還是著眼于企業(yè)本身是否具備可持續(xù)價值創(chuàng)造能力。

    證券時報記者：今年在行業(yè)、板塊和個股配置上是否比去年更注重風(fēng)險控制？

    李耀柱：今年投資上我更加關(guān)注業(yè)績增速和估值的匹配程度，板塊上我們采取相對均衡穩(wěn)健的配置方式。風(fēng)險控制一直是我們投資的第一要務(wù)，投資相對安全的資產(chǎn)能夠讓我們走得更遠。

    蘇昌景：2021年市場將呈現(xiàn)四個特征——盈利驅(qū)動、板塊均衡、個股分化、波動加劇。在這樣的市場環(huán)境下，構(gòu)造一個估值和盈利匹配度良好的投資組合是組合管理的最優(yōu)目標，而板塊均衡和精選個股是實現(xiàn)重要手段，波動則是今年不得不面對的現(xiàn)實。

    沙煒：考慮到估值水平和全球利率的上行，市場需要降低收益預(yù)期，但資本市場制度建設(shè)、居民財富轉(zhuǎn)移等資本市場發(fā)展的大邏輯仍在，市場還會有很多結(jié)構(gòu)性投資機會。

    周應(yīng)波：市場短期調(diào)整會帶來更合理的估值位置、更合適的投資時點。經(jīng)過年初的大幅度調(diào)整，部分個股已經(jīng)展現(xiàn)出了比較好的中長期投資價值。盡管不能去判斷短期市場、部分個股的漲跌，通過組合合理結(jié)構(gòu)配置及個股深度挖掘，依然有獲得結(jié)構(gòu)性投資收益的基礎(chǔ)。

    陸彬：今年均衡配置是自然的結(jié)果，而不是投資的出發(fā)點。2021年投資機會大部分來源于自下而上挖掘各行業(yè)和風(fēng)格的潛在優(yōu)質(zhì)公司，組合的行業(yè)和風(fēng)格配置自然也會偏均衡。