本報見習記者 汪世軍

    從今年的政府工作報告的內容可以看出，今年的各項政策都是圍繞“六穩”特別是“六保”展開的，尤其是聚焦保就業、保基本民生、保市場主體展開的。如何理解與把握現階段的經濟形勢和下一階段的政策部署？為此，《證券日報》記者采訪了金融領域專業人士昆侖健康保險股份有限公司資產管理中心首席宏觀研究員張瑋，對政府工作報告透露的重要信息予以解讀。

    證券日報：“穩就業、保民生”為什么會成為2020年政府工作報告的重中之重？

    張瑋：眼下已經到年中，如果再強調全年經濟目標，留給后面半年的任務就會非常繁重，從而對穩就業和保民生造成“擠占”。從“三駕馬車”的作用來看，對經濟總量貢獻最大的是投資（基建投資）和消費，但消費受制于疫情因素不能全面修復，如果過分強調總量的話，社會資源就會過分集中于基建投資，未必能創造更多的就業崗位。因此，在保障經濟總量和穩就業之間，選擇了就業優先。盡管“穩就業”也對應著制造業和第三產業服務業的經濟貢獻，但這部分貢獻更多來自于規模以上企業，并非小微民企。而小微民企又吸收了大量的就業崗位。

    兩會用了大量篇幅談論就業和民生問題符合預期，畢竟疫情的沖擊是廣泛、持續的，不少小微民企不得不關門，即便沒有裁員，企業吸收新進就業的能力也大打折扣。值得注意的是，就業問題并非“一次性”的沖擊，而是陸陸續續脈沖式的。究其原因，主要是因為疫情對經濟的沖擊具有波段性：今年一季度對內需的沖擊是第一波，也是最明顯的。疫情首先沖擊的是東亞，進而蔓延至歐美，現在又大有向亞非拉新興市場國家蔓延的態勢。疫情對全球經濟的這三波沖擊，很可能會改變跨國產業鏈，不僅壓縮中美、中歐之間的貿易往來，更有可能令“亞非拉”新興市場的增長苗頭“熄火”。果真如此，后面將會看到外需回落帶來的企業訂單回落，對于國內（尤其是民營制造業）的沖擊會陸續顯現。

    考慮到疫情潛在的長期化趨勢，“穩就業、保民生”不僅僅是今年的經濟工作重點，更有可能貫穿整個“十四五”。

    證券日報：將居民消費價格（CPI）漲幅控制在3.5%左右，有何現實意義？

    張瑋：全年CPI均值控制在3.5%左右，這里面有個隱藏的前提，就是糧食供給充足。外圍不能以糧食和畜肉類問題作為貿易問題的“籌碼”。

    另外，前段時間神仙打架所糾結的“赤字貨幣化”，也與通脹預期有著千絲萬縷的聯系。如果當真施行MMT（現代貨幣理論的簡稱）所推崇的赤字貨幣化，就意味著通脹壓力不再需要關注，即便通脹再高，赤字貨幣化依舊會壓低利率。從目前情況來看，MMT在中國是吃不開了，至少現階段利率和政策空間都意味著中國沒必要“飲鴆”。如此一來，對于通脹走高的擔憂又被重新擺上臺面。當然，3.5%這個CPI數值與非洲豬瘟橫行時期相比較還是比較“中性”的，后續只要沒有糧食和畜肉類的供給壓力，目前的通脹預期還是可以接受的。

    對于PPI（生產價格指數），受制于疫情和全球貿易變化帶來的“弱需求”，恐怕還會低位運行。至少對于中國來講，不管是債務展期還是派發貨幣，至少可以解決當下的債務問題。“債務-通縮”陷阱還不到火燒眉毛的時候。

    證券日報：如何看待“更加積極有為”的財政政策？

    張瑋：首先，今年赤字率擬按3.6%以上安排。突出“以上”兩個字，意味著實際赤字率只高不低。

    其次，財政赤字規模比去年增加1萬億元，同時發行1萬億元抗疫特別國債，這2萬億元全部轉給地方，建立特殊轉移支付機制。今年擬安排地方政府專項債券3.75萬億元，比去年增加1.6萬億元，提高專項債券可用作項目資本金的比例，中央預算內投資安排6000億元。

    去年的財政預算赤字是2.76萬億元，今年多了1萬億元，等于3.76萬億元，再加上1萬億元特別國債和3.75萬億元的地方專項債，總力度確實比去年有了較大提升。但有一個問題，在疫情影響下，財政收入明顯放緩，支出又是剛性的，實際的財政赤字估計不會落在3.6%附近，更有可能接近4%。如果財政赤字接近4%，就意味著政府部門的杠桿將在經濟下行時充當重要的支撐作用（抬升媒介）。根據社科院數據，今年一季度我國政府部門杠桿率為40.5%，居民部門杠桿率為57.7%，非金融企業部門杠桿率為161.1%，其中政府部門杠桿率最低。從政府部門杠桿構成來看，中央政府杠桿率為17.2%，地方政府杠桿率為23.3%，中央政府杠桿率明顯低于地方政府，意味著中央政府的資產負債表更健康，后面中央政府提升杠桿的空間較為充裕。

    證券日報：如何理解“穩健的貨幣政策要更加靈活適度”？

    張瑋：政府工作報告提出，“穩健的貨幣政策要更加靈活適度。綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年。保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。創新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業便利獲得貸款，推動利率持續下行。”

    這里面涉及幾個問題：首先，相較于去年政府工作報告中提到的“穩健的貨幣政策要松緊適度”，今年的貨幣政策運用如何才能體現靈活適度？

    “靈活”可以從三方面來理解：一是政策工具的多樣性，不僅有我們所熟知的價格型和數量型政策工具，更要在LPR定價機制改革的基礎上注重MLF對于LPR定價的引導，以及進一步促成利率并軌，實現不同市場間利率的有效傳導。二是調控頻率更加靈活，盡管并不意味著調控頻次的加快，但畢竟國內外經濟形勢瞬息多變，不確定、不穩定因素都要多于以往，料想政策應對也應該是“小步快走”。這樣做有一個好處，通過“微調、多調”的方式可以令政策效果更加精準，便于及時發現政策操作的過與不及，避免以往大幅操作的金融加速器效用（影響過大、存在時滯）。三是調控幅度存在更多的遐想空間。以往在政策逆周期調控時，總是擔心過度放水造成資金“脫實向虛”，而現在疫情的沖擊疊加經濟轉型本就存在的“承壓期”，令經濟負向擾動增大。這個時候不再強調“穩健的貨幣政策”，而是改為“更加靈活”，意味著政策層存在通過放水的方式應對經濟回落的預期。換句話說，前段時間市場企盼的降準降息（包括下調存款基準利率）仍然可以期待，這對金融市場而言顯然是利好。

    其次，“引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年”，這個提法在以前是沒有的。直觀理解的話，這個表述實際上是在暗示用更大的刺激力度來進行逆周期調節，當然也暗示了經濟下行壓力的緊迫性。

    截至去年年末，社融融資總量累計突破25.58萬億元。今年政府工作報告用詞是“明顯高于去年”，“明顯”兩個字意味著更大的放水力度。當然，從社融分項來看，不僅僅是新增人民幣貸款的高增速，更有可能意味著企業債和政府債的爆發式增長。對于政府債而言，與財政擴張前后呼應。

    對于廣義貨幣供應量（M2）而言，如果也要“明顯高于去年”，則有幾方面耐人尋味：一是從2017到2019年末，M2增速都是趨勢性下降的，且波動幅度較弱。一方面，與外匯占款趨勢收縮有關；另一方面，與利率市場化進程中存款從表內轉移至表外、金融市場工具創新存在密切關系。央行官員也在去年屢次提及M2增速對經濟周期的指示性意義有所降低。今年年初以來，M2增速再次走擴，既代表了貨幣政策逆周期調節的硬性需要，同時可能意味著“非常時期”金融供給側改革的“往復”、企業融資模式的多樣化帶來的存款階段性增加。

    從貨幣剪刀差的角度來理解，當M1過高而M2過低時，說明企業活期存款多，投資意愿強，經濟擴張較快。此時，企業愿意以更高的成本融資，儲蓄存款之外的其他類型資產收益較高，人們也愿意把儲蓄存款提出來進行投資或購買股票，商品和勞務市場則受到價格上漲的壓力。反之，當M2過高而M1過低時，說明實體經濟中有利可圖的投資機會在減少，錢不愿意進入實體循環，都堆積在金融體系內。活期存款大量轉變為較高利息的定期存款，貨幣構成中流動性較強的部分轉變為流動性較弱的部分，進而影響實業投資和經濟增長。

    因此，如果今年廣義貨幣供應量明顯高于去年，或許等同于對今年實體投資回報走低的“默認”，階段性資金“脫實向虛”可能是不得已的現象。下一步，在貨幣供應充足、保證不會出現“債務-通縮”陷阱之后，還會重新強調資金“脫虛向實”，金融供給側改革的任務仍然艱巨。

    證券日報：如何看待政府工作報告中所提出的“創新直達實體經濟的貨幣政策工具”，您認為可以創設哪些新工具？

    張瑋：降準降息、再貸款都是我們所熟知的貨幣政策工具。政府工作報告所提及的“創新直達實體經濟的貨幣政策工具”，可以與近些年利率并軌的進程放在一起考慮，將政策利率和市場利率“靠攏”，實際就是將央行的信貸調控意愿與商業銀行的信貸供給意愿相靠攏，以緩解經濟下行時期的“信貸錯配”。

    從去年8月以來，LPR定價機制的調整可以說是“直達實體經濟”政策工具的有力創新，解決了貸款利率與市場利率并軌的首要問題。不過，這種操作方式尚不能做到政策利率的100%傳導，即便解決了“融資貴”的問題，也不能解決“融資難”的問題，畢竟信貸的決策權還在商業銀行手中。所以，對于“創新直達實體經濟的貨幣政策工具”，將更多體現“定向”的特征，類似于之前的定向降準，以確保資金的到位情況。

    還要強調的一點就是中小銀行補充資本金的問題。現在有一種傾向，就是中小銀行通過發行永續債以補充資本。今年以來，截至5月18日，銀保監會共計批復10多家銀行發行永續債，除了郵儲銀行、招商銀行、光大銀行等少數幾家國有大行和全國性股份制銀行外，其他均為中小銀行。有分析認為，現在疫情之下，銀行為了支持小微企業復工復產，以及接下來的新基建等，加大信貸投放，會進一步造成資本消耗，銀行補充資本金緊迫性更強。

（編輯 張明富 白寶玉）