萬億

    為應對REITs市場的變化，機構投資者不斷地在對REITs投資體系進行反思和優化，結合近期市場變化，從公募基金參與REITs投資的從業人員視角，我們來聊一聊對REITs投資方法的理解和反思，主要包括以下幾個部分。

    一、建立投資分析理念和框架

    2021年6月21日首批REITs上市至今，國內REITs投資經歷了不到兩年的時間，市場規模逐步提升，投資標的類別逐漸擴大，各種投資者采用不同的投資理念和方法對REITs進行投資，總結出不同的投資分析框架。我所采用的REITs投資分析理念和框架如下：

    用絕對收益的理念來理解REITs投資

    開展REITs投資需要理解其絕對收益的來源。投資者投資REITs的收益主要來自兩個部分：其一是每年底層資產的分紅，其二是REITs在自由市場交易時價值變動帶來的資本利得。但二者并不是簡單的加總關系，REITs的總收益應該綜合考慮長期持有REITs獲得的分紅收益和承擔REITs二級資本利得部分波動所獲得的風險補償，而這部分風險補償，又可以拆分成不同類別資產市場波動收益、行業波動收益、單個資產成長性收益和克服交易損耗帶來的收益。

    建立自上而下的投資分析框架

    我選擇了自上而下的分析框架。第一，對REITs進行宏觀分析。其首要影響是REITs組合的擇時。當前來看，REITs資產所處的宏觀經濟環境、政策環境、市場流動性、供需水平、風險偏好等因素，對REITs資產的價格走勢影響巨大。另外，宏觀分析對確定包括REITs在內的資產組合長期配置比例也具有較大影響。需要判斷宏觀經濟所處的經濟周期及運行趨勢，評估國內股票及債券、海外股票及債券、大宗商品、另類資產等各資產類別的風險收益特征，并加以分析比較，形成對不同資產類別長期走勢的預期，并結合各資產類別的風險收益特征，結合投資者的風險偏好，才能得出超越業績比較基準的各大類資產的長期戰略配置比例并進行動態調整。

    第二，對REITs進行中觀分析。當前REITs二級市場走勢雖然出現了分化，但同一區域、類別和行業的資產走勢一致性強。在中觀行業分析部分，需要分析各行業發展潛力、未來供需關系、對宏觀因素變化的影響及敏感性程度，判斷行業收入增長情況，并考慮各行業周期性、預期收益和波動性，從而確定不同行業的配置比例。一般來說，同一行業的REITs，其核心經營指標、資產運營穩定性、周期影響特征、業績向上向下彈性、可能超預期或低于預期的因素等相差不大。另外，不同區域的經濟發展狀況、政策支持力度、產業集群發展程度不同，區域資產競爭力、資產流動性也不近相同，也需要納入中觀分析框架。

    第三，建立合適的微觀分析框架。在REITs投資中，隨著時間的推移，個券的資產質量、估值中樞會差異很大，二級市場走勢也將出現較大差異。REITs的微觀分析框架至少可以包括資產收益、資產成長性、資產估值、資產經營情況、資產運營方及各相關機構等五個要素，可以采用下面的原則對REITs個體資產進行微觀分析。

    1、根據REITs基金財務報告、公開披露信息、底層資產的實際運作情況，評估資產的絕對收益、相對收益、未來的分紅水平；

    2、通過盡職調查、投后訪談、發行人及運營機構拜訪等，考察和持續跟蹤基金資產未來的現金流增長是否符合預期；

    3、重點考察底層運營企業經營的穩定性，原則上只投資符合政策要求、信用穩健、內部控制制度健全，具有持續經營能力的運營企業的項目；

    4、嚴格考察REITs基金管理人的底層資產運營管理能力，防范投后風險；

    5、嚴格考察REITs基金管理人聘請的中介服務機構的服務能力，第三方運營管理機構的管理能力、管理人和底層資產的關聯關系，防范道德風險；

    6、分析基金杠桿率、投資者權利、原始權益人持有份額及投資者類型分布等可能對分紅及估值產生影響的其他因素。

    總的來說，投資分析框架不一而足，難分優劣，但投資理念和分析框架的建立對指導REITs投資很有幫助。作為一個收益主要來源于底層資產運營的金融產品，通過樹立科學的投資理念，建立適合市場環境并不斷迭代的投資分析框架，能幫助我們選擇優質且符合投資者特點的底層資產，這是REITs投資的核心。

    二、分析估值水平

    REITs產品底層資產估值普遍采用收益法，將底層資產未來收益利用折現方法轉化為當前價值，并作為REITs產品估值的重要參考。然而，作為一個不同于股票和債券的投資品種，REITs產品估值需綜合考慮資產邏輯與交易邏輯。具體而言，需綜合判斷底層資產的增長假設、折現率假設是否合理，或有收入是否謹慎，風險補償是否充足；交易邏輯中，需要考慮當前市場整體估值水平、具體產品規模、流動性、投資者結構等影響因素，得到產品的合理估值區間，并與當前價格進行對比。

    以當前REITs市場較為重要的估值指標P/NAV（或P/經調整NAV，經調整NAV為底層資產評估價值扣減基金層面杠桿金額）和預期現金分派率具體展開分析。截至2023年4月28日，當前已上市REITs產品綜合P/經調整NAV估值水平為1.11倍，其中產權類1.32倍，經營權類1.01倍。細分資產類別估值水平也出現分化，生態環保、倉儲物流類REITs產品估值較高，而交通基礎設施類REITs產品估值較低。而截至2023年4月28日，已公告2023年業績預測的REITs產品2023年預期現金分派率為7.3%，其中產權類和經營權類分別為3.8%和8.4%，不同產品間差異較大。

    通過長期跟蹤不同資產類別、行業板塊以及個券的估值指標變化，就能對不同時期其估值合理性進行分析和判斷。對于當前REITs資產估值的合理性，以及REITs二級市場價格是否落在了合理估值中樞的下沿，要基于不同市場環境，每個資產要單獨判斷，這都有待市場進一步演化，投資者逐步形成認知的共識。

    三、選擇投資方式

    除了上述兩點以外，還需要考慮到，當前REITs市場提供了多種投資者參與方式，主要包括戰略配售、參與擴募、網下發售以及二級市場買賣等，此外還有Pre-REITs等產品發行上市前的參與方式。不同的投資方式對應不同的認購價格、認購份額及禁售期，以滿足不同類型投資者需求。投資者采用不同的投資方式，預期收益、波動率、投資期限、流動性等都有所不同。與此同時，作為機構投資者，更需要把產品投資者的風險偏好、產品的投資范圍、投資限制、投資期限、流動性要求等納入投資決策范疇，選擇最合適的投資方式，以最大化地保障投資者的利益。

    綜上，通過建立科學的投資理念，找到適合的投資分析框架，研判資產質量，并對估值合理性進行跟蹤分析和研判，選擇合適的投資方式，有助于我們理性看待REITs投資價值，充分把握REITs市場的投資收益。（文章僅代表作者個人觀點，不代表所在機構觀點。市場有風險，投資須謹慎。）

    【作者系招商基金管理有限公司基礎設施管理部副總監、基金經理】

（編輯 張偉）