導讀

2018年是盈利和風險偏好共振年。往后看，盈利下行問題經濟數據中可見一斑；風險偏好仍待改革破局。當前盈利下行與海外市場傳染將是核心掣肘，建議審慎持兩端。

摘要

2018年，全球多數權益市場均下跌。2018年的最后一周，A股收跌而美股收漲：上證綜指下跌0.89%，創業板指下跌1.56%，但道瓊斯指數上漲2.75%、標普500指數上漲2.86%。縱觀2018年全年，核心經濟體權益市場均表現為下跌，平均跌幅在10%左右，其中A股跌幅領先（上證綜指下跌24.59%、創業板下跌28.65%），美股跌幅較少（道瓊斯指數下跌5.63%、標普500指數下跌6.24%），但仍創下2008年以來最大年跌幅。僅有少數新興經濟體（委內瑞拉、孟買等）權益市場上漲。我們認為，2018年是經濟下行與利率上行交織的一年，全球增長率放緩疊加局部沖突惡化（貿易摩擦、英國脫歐、新興市場匯率危機、法國黃背心等），盈利下行以及風險偏好下降帶來全球股票市場的調整。

盈利下行：經濟數據中已埋伏筆。經濟存在下行壓力已成為市場一致預期，但是對于企業盈利下行的節奏市場仍存在分歧。我們認為，近期公布的經濟數據已埋下伏筆，企業盈利下行才剛剛開始。第一，2018年12月31日公布的PMI數據有幾大特點：1）12月為49.4跌破榮枯線；2）量價齊跌，新訂單分項從50.4下滑至49.7，出廠價格分項從46.4下滑至43.3。第二，工業企業利潤增速從8月以來快速下滑，11月工業企業利潤增速達-1.8%，時隔三年再次轉負。而從歷史上看，工業企業利潤增速與A股盈利增速相關性較強。我們認為，經濟數據下行趨勢正在進行之中、未到轉折之處，映射到企業盈利上，業績下行才剛剛開始，盈利底部要到2019年下半年才能確認。

新年伊始，待改革破局。經濟發展的最終命題在于利用有效的資源稟賦，創造最大化的社會效益。而在此過程之中，有效提高社會生產效率是關鍵方法。在經歷第二產業向第三產業轉變的過程中，傳統的生產方式（地產、基建、傳統制造業）的經濟貢獻率將逐步走低，而科技創新、消費升級、高端制造等領域的經濟貢獻率將逐步提升。改革鼓勵創新企業、強化新興經濟動能發展將有效提升社會效率，鼓勵科創企業、減稅降費、推出科創板等都可見政府對于創新改革的決心和信心。2019年1月1日起，社保費轉稅、個稅新政（起征點提高+六大抵扣）等改革政策開始正式實施。往后看，改革的力度和節奏將在3月政府工作報告中更為明晰，在此之前盈利問題掣肘和海外風險傳染將是核心矛盾。

“盈利開始下行+改革等待發力”背景下主線仍未定，抓兩頭謹慎參與。從結構上看，風險偏好彈性與防御性需兩手抓，看好上證50和中證500在當前市場風格狀態下的相對表現。從行業層面來看，經濟下行擔憂與政策對沖力度加大預期共存，周期板塊更多體現為政策驅動式的博弈性機會，消費板塊景氣高點已于2018年三季度出現。短期風險偏好企穩過程中，制造業中的TMT受益于彈性優勢，看好銀行地產低估值龍頭股、黃金、公用事業等具有防御屬性領域。

正文

1． 新年伊始，謹慎為之

2018年，全球多數權益市場均下跌。2018年的最后一周，A股收跌而美股收漲：上證綜指下跌0.89%，創業板指下跌1.56%，但道瓊斯指數上漲2.75%、標普500指數上漲2.86%。縱觀2018年全年，核心經濟體權益市場均表現為下跌，平均跌幅在10%左右，其中A股跌幅領先（上證綜指下跌24.59%、創業板下跌28.65%），美股跌幅較少（道瓊斯指數下跌5.63%、標普500指數下跌6.24%），但仍創下2008年以來最大年跌幅。僅有少數新興經濟體（委內瑞拉、孟買等）權益市場上漲。我們認為，2018年是經濟下行與利率上行交織的一年，全球增長率放緩疊加局部沖突惡化（貿易摩擦、英國脫歐、新興市場匯率危機、法國黃背心），盈利下行以及風險偏好下降帶來全球股票市場的調整。

盈利下行：經濟數據中已埋伏筆。經濟存在下行壓力已成為市場一致預期，但是對于企業盈利下行的節奏市場仍存在分歧。我們認為，近期公布的經濟數據已埋下伏筆，企業盈利下行才剛剛開始。第一，2018年12月31日公布的PMI數據有幾大特點：1）12月為49.4跌破榮枯線；2）量價齊跌，新訂單分項從50.4下滑至49.7，出廠價格分項從46.4下滑至43.3。第二，工業企業利潤增速從8月以來快速下滑，11月工業企業利潤增速達-1.8%，時隔三年再次轉負。而從歷史上看，工業企業利潤增速與A股盈利增速相關性較強。我們認為，經濟數據下行趨勢正在進行之中、未到轉折之處，映射到企業盈利上，業績下行才剛剛開始，盈利底部要到2019年下半年才能確認。

新年伊始，待改革破局。經濟發展的最終命題在于利用有效的資源稟賦，創造最大化的社會效益。而在此過程之中，有效提高社會生產效率是關鍵方法。在經歷第二產業向第三產業轉變的過程中，傳統的生產方式（地產、基建、傳統制造業）的經濟貢獻率將逐步走低，而科技創新、消費升級、高端制造等領域的經濟貢獻率將逐步提升。改革鼓勵創新企業、強化新興經濟動能發展將有效提升社會效率，鼓勵科創企業、減稅降費、推出科創板等都可見政府對于創新改革的決心和信心。2019年1月1日起，社保費轉稅、個稅新政（起征點提高+六大抵扣）等改革政策開始正式實施。往后看，改革的力度和節奏將在3月政府工作報告中更為明晰，在此之前盈利問題掣肘和海外風險傳染將是核心矛盾。

“盈利開始下行+改革等待發力”背景下主線仍未定，抓兩頭謹慎參與。國內經濟數據波動率加大，而國內政策環境偏積極，市場關于政策進一步加碼預期仍在繼續升溫。A股市場預期仍將處于反復波動狀態，整體倉位上我們仍建議密切跟蹤相關風險因素演化，保持謹慎。從結構上來看，風險偏好彈性與防御性需兩手抓，更加看好上證50和中證500在當前市場風格狀態下的相對表現。從行業層面來看，經濟下行擔憂與政策對沖力度加大預期共存；從景氣周期角度看，資源周期板塊景氣高點預計將在明年一季度見到，周期板塊更多體現為政策驅動式的博弈性機會，消費板塊景氣高點已于2018年三季度出現，預計景氣的拐點的出現至少需等待兩個季度。短期風險偏好修復過程中，具有業績支撐以成長股為主的制造業中TMT仍受益于彈性較高優勢，看好銀行地產低估值龍頭股、黃金、公用事業等具有防御屬性領域相對收益機會。

2． 周度市場表現

3． 估值情況