中國經濟走出“底部徘徊”階段現曙光

    2012年底，筆者提出中國經濟將進入較長時期的“底部徘徊”階段論斷。中國經濟轉型“三期疊加”的界定，實際上只是轉型期中國經濟運行的表象；經濟轉型的實質，是中國經濟完成在世界經濟格局中位置的重塑，以及國際經濟、金融格局中的分工調整。轉型道路的漫長，決定了中國經濟會經歷較長時期的“底部徘徊”階段。

    從經濟增長動力角度，經濟轉型是經濟體主動將舊增長動力轉換到新增長動力上的過程。轉型過程中，新增長動力的培育通常要慢于舊增長動力的放棄，因此，經濟轉型必然伴隨有經濟增速“下降——走平——回升”的三個不同階段。在整個轉型期間，經濟增速會有2次拐點、2次轉變過渡期。中國經濟自2012年進入走平階段后，目前已在底部平穩運行了6年，從國際經濟格局演變態勢和國內經濟運行格局演變態勢看，中國經濟2018年已臨近“底部徘徊”階段尾聲，預計2019年將走出已延續6年的底部時期。

    從經濟成長的階段論角度，經濟轉型使中國經濟由起飛階段發展到成熟階段。從5-10年的長期視野看，中國經濟仍然處在經濟起飛階段的后半期，但是經濟增速將從前半期的高速下降到中高速。

    國際經濟現新格局

    跡象漸趨明朗

    雖然當前國際經濟運行環境日趨復雜化，發達國家貿易保護主義抬頭，但經濟全球化和金融一體化的方向未變，變的僅是發展的形式和路徑。2008年金融危機前，全球經濟和金融按照貨物、金融的雙閉環方式循環。在國際經濟格局中“資源國、生產國、消費國”的定位和分工，是大家熟悉的模式。這一單向循環模式顯然注定有走到頭的宿命。但在維持階段，卻是中國等生產國快速融入世界經濟、實現自身發展的有效途徑。危機后，世界經濟秩序的重構經歷了“脫鉤論”與閉環位置“變換論”的爭論，近幾年的發展表明，國際經濟不會“脫鉤”，各國在國際分工中地位也不會是簡單的“互換”。2016年后美國對外經濟政策的變化表明，世界經濟發展的“大群”雖然矛盾增多，但各國積極建“小群”的趨勢卻并未減，顯然國際經濟秩序中的多邊主義傾向正在得到強化。從經濟全球化的進程看，區域一體化是第一步，區域一體化規模擴大后才會升級到全球化。2008年前，各區域經濟體爭相外延擴展，力圖使本組織擴展為全球性組織；2008年后，國際經濟格局先是經歷了一段混亂期，國際社會甚至一度懷疑歐元會解體，但2016年后世界經濟的新發展趨勢是，全球化停頓甚至面臨倒退威脅的同時，更多的區域一體化得到了發展——中美雙方都在努力構建適合自身發展的各類區域經濟組織，如中國的“一帶一路”倡議、美國退出TPP和另建“美加墨”新貿易協定等。

    中國投資增長

    新動力逐漸形成

    現階段，中國經濟的第一增長動力仍是投資，中國經濟仍然是投資型經濟體。中國經濟在底部階段增長的乏力表現，實際上是投資持續回落的結果。從中國投資的構成看，工業投資（主要是制造業投資）占據了近1/2的份額，地產投資和基建投資占了1/4-1/3的份額。工業投資顯然具有順周期性，主要由民營企業驅動，對民營經濟前景預期直接決定著這部分投資前景的預期；盡管2018年制造業投資已表現出了顯著回升的趨勢，且遠高于整體投資增速（超出50%以上），但由于民營經濟運行困難的局面，使得市場對這部分投資增長預期反常向下。對于房地產投資，出于嚴厲調控下對樓市泡沫前景的憂慮，市場對樓市投資的預期也是向下；實際上，中國經濟進入“底部徘徊”結構后，中國房地產投資在中國投資中的份額處于逐漸下降態勢，自進入底部之初的約1/4，下降到了約1/5，投資增速自2016年呈現了回升走穩的態勢，投資增速水平處在高出整體投資水平60%以上的水平，即10%左右；按近2年的平穩增長態勢看，這一增速可看作是現后城市化階段，已下臺階了的、穩定的增長水平。對比基建投資，近2年投資持續下降的局面，直接拉低了整體投資增長，進而使得經濟持續維持了“底部徘徊”狀態。對于基建投資前景，市場認為，基建投資是政府主導投資，受政府債務可持續增長的制約，未來增長將繼續萎縮。實際態勢看，基建投資占比在中國經濟進入底部后逐漸上升，現已占到近1/3，投資模式由政府主導轉變為政府管理下的PPP，政府債務制約因素實際上已大為下降。綜合PPP在中國的發展歷程看，2010年PPP開始進入政策視野，2014年開始大規模推廣，2015年進入規范化發展階段，2017年進入成熟后法制化軌道；2018年基于前期的PPP高速擴展情況，政府結合債務管理對PPP項目庫進行了清理規范整頓，使得基建投資短時失速，由2017年底的超過17%，下降到9月末的近0、甚至負增長狀態；進入四季度后，PPP清理工作結束，PPP重新啟動，基建投資回升，并帶動了中國整體投資增速回升。

    進一步的分析表明，中國投資低迷的基礎是工業投資不足。從現象上看，中國投資近幾年的回落，是房地產投資和基礎設施投資回落的結果。經濟現象給市場的直觀感受是：樓市調控和城鎮化進程本身的放緩，帶來了房地產行業投資增速的回落；由于基建投資主要是政府主導投資，政府投融資能力受制于債務問題，導致了基建投資的回落。從投資增長速度變化看，中國整體投資增速遠低于樓市和基建投資增速。可見，中國當前的投資低迷態勢，主要是具有順周期特征的工業投資低迷的結果。

    更為深入的經濟學分析，從國民經濟循環的角度，投資=儲蓄，中國近幾年投資持續回落的態勢，正是儲蓄率和儲蓄增長雙下降的結果。在同期社會消費增長也逐步放緩的情況下，居民儲蓄下降，主要是房價高漲帶來按揭支出剛性增加的結果。由于高房價構成了中國家庭的現實壓力，導致居民既不敢消費，也無法儲蓄，從而直接導致了企業投資的低迷。可見，表面上的貨幣和債務問題，并非是造成中國投資低迷局面的原因，中國投資低迷的根源是儲蓄不足。

    從中央對樓市的定位和調控決心看，中國儲蓄回升可期，從而投資也將逐步走穩回升。從與工業投資有直接關聯的民間投資增長看，中國民間投資2016年就已見底回升，回升步伐正好合拍于中國儲蓄增長的回升節奏。

    中長期看的投資增長前景，還得看中國儲蓄的變化前景，這意味著過度鼓勵消費和提高消費率，實際上是有損中國長期增長潛力的。中國經濟在轉型階段和新常態時期，仍然需要高儲蓄率；而中國儲蓄的回升前景如何，基本上取決于樓市調控的前景。當前中國政府把“穩預期”增加到樓市調控目標體系，無疑是往正確方向上邁出了一大步。展望未來，中國樓市調控的前景決定著中國投資的前景，這并不是指房地產投資對中國整體投資的帶動作用，而是指房價運行前景和預期對中國居民儲蓄和消費的變動影響。從現行樓市調控的總基調“房住不炒”看，隨著具體細化政策的逐步出臺，高房價對居民儲蓄和消費的侵蝕將逐漸下降。

    （作者系華東師范大學中國金融研究院研究員）